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专业分析丨“价值投资派”估值体系综述
专业分析：“价值投资派”估值体系综述
在格林厄姆众多投资策略中，其中“经典价值投资策略”是由他晚年在一次访谈中提出，被认为是格雷厄姆一生交易经验的最重要总结之一。
经典价值投资策略共有十条准则组成，这十条准则又可分为价值五法和安全五法，十条准则清晰明确，均为可直接量化实现的准则。
十条准则包含了选股和择时两个层面。
选股方面综合考虑股息率（派息率应大于美国 AAA 级债券收益率的 2/3）、盈利 稳定性（过去 10 年的平均年化盈利增长率要大于 7%，其中不能超过 2 次的盈利增长 率小于-5%）、偿债能力（总负债要小于有形资产净值、流动比率要大于 2，总负债要小于净流动资产的 2 倍）等。择时方面综合考虑股债性价比（股票市盈率倒数应大于美国 AAA 级债券收益的 2 倍、股票派息率应大于美国 AAA 级债券收益率的 2/3）、价格具备安全边际（股票的市盈率应小于其过去五年最高市盈率的 40%、股价要低于每股有形资产净值的 2/3、股价要低于每股净流动资产的 2/3）。格雷厄姆认为，可以完全满足这十项准则的公司越来越少了（1976 年），因此只要有股票能同时符合价值五法及安全五法中的任一项，即可视为具备投资价值。
《聪明的投资者》中的估值公式：合理股价 P=当前每股收益 EPS×（8.5+2 倍预期增长率），8.5 是指在公司没有增长时的市盈率，预期增长率是对未来 7-10 年的预测。
在安全五法中设定了盈利性标准为过去 10 年的平均年化盈利增长率要大于 7%，假设未来 10 年平均年化盈利增长率大于 7%，那么 2 倍后就是 14%。无独有偶，1991 年巴菲特致股东的信里写道：“查理和我一起对盈利作出了设定，以 15%作为每年公司实质价值增长的目标”。
如果按照该标准，合理 PE 约 23 倍。盈利性标准：根据安全五法中设定了盈利性标准为过去 10 年的平均年化盈利增长率要大于 7%。全部 A 股满足 10 年年化盈利增长率大于 7%的占比为 14.2%（361 家上市公司）。
巴菲特曾强调 ROE 的重要性。
1979 年巴菲特致股东的信：“就短期间而言，我们一向认为营业利益(不含出售证券损益)除以股东权益(所有股票投资按原始成本计算)所得出的比率，为衡量单一年度经营成果的最佳方式。
之所以不按市价计算的原因，是因为如此做将使得分母每年大幅波动而失去比较意义，举例来说，股票价格大幅下跌造成股东权益跟着下滑，其结果将使得原本平常的营业利益看起来反而不错，同样的，股价表现越好，股东权益分母跟着变大的结果，将使得营业利益率变得失色，所以我们仍将按期初的股东权益(股票投资以原始成本计)为基准来衡量经营绩效。
所以我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率(排除不当的财务杠杆或会计作帐)，而非每股盈余的成长与否，我们认为如果管理当局及证券分析师能修正其对每股盈余的关注，则股东及一般投资大众将会对这些公司的营运情况有更深入的了解。”
但按照传统 PB-ROE 的模型，一般假设所有公司的股东要求回报率 k 相同，那么相同 ROE 水平的公司 PB 应该相同。但是一个现象是与消费板块相比，银行地产长期以来的高 ROE 低 PB 现象。这是由于实际中股东要求回报率 k 会出现折价溢价，一般来说公司财务杠杆率越大，市场给予其的折现率也就越高，从而降低其估值。
因此 PB-ROE 模型需要进一步进行杜邦分析：1912 年，杜邦公司的销售人员法兰克·布朗在一份向管理层阐述的报告中写道“要分析用公司自己的钱赚取的利润率”。ROE 的杜邦分析解答了上述问题：1、公司业务有没有盈利？2、公司资产使用效率如何？
总结一下大师们对估值的分析，最终还是要回归到公司经营上。 财务指标只是公司过去经营情况的总结，在对过往的数据做好充分分析之后，才能对公司未来经营状况有个大致了解。事物总是向前发展的，所以研究员在研究一家公司总是要以动态的眼光的去考察公司，多与上市公司高管由于行业专家请教行业发展前景和公司经营战略。投资不是一蹴而就的，需要我们不断进步，不断积累。
投资顾问：刘虎
执业证书编号：A1130121020001
时间：2021年05月17日
启富股友会