海底捞跌出价值了么？

作者：柳叶刀财经

来源：雪球

这几天有一些同学让我分析分析海底捞，说是股价已经腰斩，是否有介入抄底长期持有的可能性。同时还有一些同学也提到了颐海国际，呷哺呷哺，九毛九等。

实际上，这几个公司的逻辑从大方向上来看，都属于一个赛道，只是每个公司的发展还是有一些区别的。比方说呷哺呷哺跟海底捞明显就不是一个数量级的企业，颐海国际实际上跟餐饮海底捞、九毛九、呷哺呷哺又不是一个同样的赛道。但大体上这些个公司类型还是蛮相似的。

餐饮本身对国人来说，真的是非常低门槛的一个行业，你看街边到处的烧烤店、米线店、面店等等，或者你去美团上看看，实在是数不胜数，这也是国人创业最喜欢从事的一个行业，因为实在是没什么门槛，毕竟做饭对于大多数国人来说还是很简单的，实在不会跟王刚学一学可能也就会了。

所以，从投资的角度来看，餐饮是一个好赛道么？一切没有门槛的赛道相对来说都不是好赛道。所以餐饮这个赛道虽然是跟嘴巴相关，但真的不算特别好的赛道。但海底捞、九毛九、呷哺呷哺是一个例外，主要的原因是他们做出了标准化的东西，使得从资本角度上看到了无线增长的可能性（标准化的餐饮、管理、品牌、渠道复制、全球推广），从这个逻辑上看，好像看到了麦当劳、肯德基，毕竟麦当劳肯德基都是超级牛股：

上图是麦当劳的年线图，所以，为什么火锅能单独脱颖而出，从众多的餐饮赛道中被资本选中，逻辑实际上就是上面说的，它的标准化、可复制、可推广。而且从过往的经验中，海底捞、呷哺呷哺都证明自己成功了。各位，如果现在去吃火锅，大概率就是吃海底捞，或者各位去看看海底捞的排队情况或许也就可以了解了。

同时，海底捞另外一个引以为傲的是它的“服务”，这种真的是做到了无微不至的服务。我们家基本上出去就是海底捞，虽然很多人觉着海底捞稍微有点过度服务，但我跟我老婆都觉着还好，而且价格也适中，周末带着家人吃一顿海底捞可能是真的是不错的选择。

所以，过去的20年以及21年初，虽然疫情肆虐，但海底捞、呷哺呷哺却走出了大牛股的气质，原因就是资本觉着这就是下一个麦当劳，下一个肯德基，下一个星巴克。

但好景不长，从高点至今，呷哺呷哺已经跌了63%，跌幅巨大：

而海底捞也没好到哪儿去，最低已经腰斩的价格了：

颐海国际则跟呷哺呷哺差不多，60%左右的跌幅：

所以，我又要灵魂拷问投资者，到底是什么原因，让餐饮巨头腰斩或者比腰斩还要惨？是公司的基本面发生重大变化了么？是公司的内在价值出现巨大的损失了么？

可能公司还是那个公司，但你这个投资人不是你这个投资人了。昨天你的想法，今天你的想法，明天你的想法，可能都不一样了。

海底捞等公司为什么会被资本选中，逻辑上很清晰了：

1. 做出标准化，可以实现连锁经营，门店可以复制，国内以及全球扩张的无限可能，这跟传统的没有门槛的餐饮店对比，是本质的不同，因此餐饮巨头都做出了门槛；

2. 现金流不错，不会出现应收账款，毕竟哪个消费者现在吃饭能赊账呢？

3. 规模化的采购，有效降低成本；

4. 客户粘性高，品牌会积累以及沉淀。

我们看2019年的海底捞的数据就知道了，266亿营收，23.5亿净利润，全年经营现金流高达45.8亿人民币，从过往的角度看，确实是不错的。

但为什么今年下跌了，前面这些优势变化了么？实际上，优势并没有变化，只是一些数据变化了，一、门店扩张却没有带来海底捞期待的效果；二、翻台率（餐桌重复使用率）从4.6次/天一路锐减至3.5次/天，导致净利率变化。原来的预期是，只要海底捞保持开店的节奏（复制门店），那么这个账就很好算，按照单店铺的利润乘以开店的速度就知道海底捞的预期了。

所以资本市场给予很高的估值，也是把预期做足了。但现在出现了一些变化，这些变化是短期的还是长期的，资本市场已经出现了分歧。特别是，不少投资者认为，海底捞未来的扩张并不会带来显著的利润增长（市场出现饱和，举个例子，我们以前吃海底捞去龙阳路吃，后来家附近的永乐广场开了海底捞，就再也不去龙阳路了）。

数据变化了，继而有些投资者可能担心逻辑变化了。

但我个人的观点是，海底捞的优势巨大，海底捞虽然过了高速成长期，但实际上护城河还是非常深的，只是因为扩张并没有出现预期的效果，以及净利率的提升也没有出现预期的效果，因此当前股价出现一定程度的分歧，投资者在这个地方需要面临选择。

除了前面说的被资本选中的4个优势以外，我认为海底捞还有一些优势：

5. 吃辣是会上瘾的，这就导致很多客户会对海底捞的口味形成味觉的习惯；

6. 有一定的社交属性；

7. 张勇是一个造钟人，他对海底捞的企业文化、制度的思考已经让形成了海底捞独有的文化体系了。海底捞的员工的服务，会让你感到他们是真心的服务，这点海底捞做的与众不同。

但海底捞现在也面临了问题，一、开店扩张受损、二、净利率下降（翻台率下降）也是不争的事实，因此，当前的股价出现混沌、分歧也是正常的。

而我们作为投资者，做一个最保守的预计，从更实际的角度看，19年赚了23亿，20年营收增长，但净利润下滑，21年、22年是否会出现强势反弹？

按照当前的2427亿港币（约2000亿人民币），21年如果回到19年的利润，市盈率也有近80多，如果21年能在19年的基础上大幅增长，则市盈率会同步下降。所以，这里面就需要深度并且细致的去拷问各位，21年海底捞的扩张如何？22年海底捞能做成什么样的成绩？海底捞的极限是多少，能否无限制扩张到3000家或者以上门店？

对于餐饮赛道的投资者，这个位置，买入海底捞更多的是看未来，看预期。但如果买入麦当劳、百胜中国（麦当劳33倍市盈率）则相对来说会更加稳妥一些。至于如何选择，只能看各位投资者自己的风险偏好了。不过，好消息是，海底捞已经腰斩，目前这个价位，有一定的吸引，但远远谈不上便宜。

买点观察仓是可以的。而如果想要重仓投资者海底捞，我认为，投资者需要做更深度的调研，这种调研必须要细化到有能力推测出21年、22年、23年的大概的利润情况（结合开店扩张、翻台率、品牌影响力等），我自认为我个人是没有这样的能力去深度调研，但相信会有一些机构或者个人可以做出来，各位有更好的文章也欢迎推荐给我。对了，关于预测，不要随便相信券商给出海底捞的预测。

至于呷哺呷哺和九毛九，本文不再分析。不过关于呷哺有个致命的问题是，公司的管理有巨大的问题，所以不要以为呷哺跌的多，就觉着呷哺未来会有更大的空间。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

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