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行研君说

导语

根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年国内医药级 玻尿酸产品市场规模为 78.3 亿元，主要用于医疗美容、骨科治疗和眼科治 疗三大领域，占比分别为 55%、22%和 23%，其中医疗美容在 15-19 年 CAGR 为 22.8%，增速最快。

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来源：施红梅、刘恩阳、赵越峰 东方证券

核心观点

透明质酸（Hyaluronic Acid，HA），又称玻尿酸，是存在于人体和动物组 织中的一种天然直链多糖。玻尿酸广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和 神经组织内，具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容 性等特征，在医疗、化妆品及功能性食品等领域中应用十分广泛。玻尿酸原料市场概况：1）全球市场：景气度高，化妆品级和食品级未来增 速较快。根据 Frost&Sullivan 数据，全球玻尿酸市场预计 2019-2024E 复合 增速为 14.7%，2024 年将达到 1,150 吨的市场销量，主要受益于下游应用 行业的需求大幅增长、以及透明质酸制造工艺的不断突破。分品类来看，食 品级和化妆品级未来增速较快，销售占比也较高，医药级产品生产要求严 格，但是售价和盈利能力更好。2）国内市场：全球最大的透明质酸原料生 产销售国。2019 年中国在全球的销量占比高达 81%，华熙生物为玻尿酸原 料行业最大龙头（2020 年收购东辰生物），集团市占率接近 50%。国内企 业成本优势巨大，产业链成熟，是占领全球市场的最重要原因。中国玻尿酸产品市场概况：1）医药领域：进入壁垒相对较高，规模上医美领域占比最高，增速最快， 国内品牌占比在不断提升。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年国内医药级 玻尿酸产品市场规模为 78.3 亿元，主要用于医疗美容、骨科治疗和眼科治 疗三大领域，占比分别为 55%、22%和 23%，其中医疗美容在 15-19 年 CAGR 为 22.8%，增速最快，主要受益于国内医美市场的高速成长，以及 非手术类医美项目的占比提升。竞争格局方面，进口玻尿酸品牌目前占主导 地位，但国内品牌占比在不断提升。骨科医疗和眼科医疗方面，国内品牌市 占率较高，昊海生物在眼科领域市占率接近 50%。 2）化妆品领域：玻尿酸成分迎合了化妆品行业高端化、功能化的升级趋势， 市场空间广阔。根据智研咨询数据，高端和奢侈品化妆品消费占比不断提 升，叠加近年来功能性护肤赛道的高景气，预计市场未来发展潜力大。竞争 格局方面，目前国际品牌市占率大幅领先，但随着国潮的深化及本土品牌在 产品/渠道/营销端的发力，预计消费者对国内品牌的认可程度将不断提升。 3）食品级：今年起国内放开监管限制，未来想象空间巨大。国际市场上， 玻尿酸食品普及程度高，品类丰富。国内市场上，玻尿酸长期以来仅能应用 于保健食品，2021 年 1 月中国政府将玻尿酸适用范围扩展至乳品、饮料、 酒类、巧克力等制品，市场空间巨大，国内龙头华熙生物已占得先机，陆续 推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”和首款玻尿酸饮用水“水肌泉”等， 未来华熙生物有望通过多种方式，加快引领玻尿酸在食品行业的广泛应用。一、玻尿酸原料市场

透明质酸（Hyaluronic Acid，HA），又称玻尿酸，是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多 糖。玻尿酸广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内。其独特的分子结构和理化性质在 机体内显示出多种重要的生理功能，如润滑关节、调节血管壁的通透性、调节蛋白质和水电解质的 扩散及运转、促进创伤愈合等。玻尿酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，玻 尿酸与人体相容性高，一般不会出现排异的情况，并且可以被人体所分解代谢，安全性高，在医疗、 化妆品及功能性食品领域中应用十分广泛。全球市场：景气度高，化妆品级和食品级未来增速较快全球玻尿酸原料市场景气度高，预计 2019-2024E 复合增速为 14.7%。根据 Frost&Sullivan 数据， 2019 年，全球透明质酸原料市场销量达到 580 吨，2014-2019 复合增速约为 20%，增长的驱动力 主要为下游应用行业的需求大幅增长、以及透明质酸制造工艺的不断突破。展望未来，2019-2024E 年行业的复合增速预计为 14.7%，在 2024 年达到 1,150 吨的市场销量。

玻尿酸原料按用途可分为医药级、化妆品级和食品级三类。具体来看：1）食品级（19 年占比 48.3%）：食品级玻尿酸主要用于各种营养补充食品、保健品中，在欧美发 达国家普及度较高。根据 Frost&Sullivan 数据，2015-2019 年食品级玻尿酸原料复合增速为 24.5%， 大幅高于化妆品级和医药级，销量占比也不断提升。2）化妆品级（19 年占比 47.8%）：化妆品级玻尿酸主要用于各种保湿类护肤品、彩妆以及日化产 品中，对蛋白质含量有严格控制。2019 年前产量占比维持在 45%以上，占比最高。2019-2024E 化妆品级复合增速预计达到 14.9%，领先其他品类。3）医药级（19 年占比 4%）：生产要求严格，产品附加值最高：医药级玻尿酸对于质量控制最为 严格，企业在生产医药级玻尿酸时，需要经过 GMP（药品生产质量管理规范）的质量审核和稳定 性考察，还需要药厂生产许可证、药品批准文号等，整个过程一般需要 2-5 年。但是另一方面，从 售价和盈利能力来看，医药级产品也明显高于其他品类。国内市场：全球最大的透明质酸原料生产销售国中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国，2019 年销量占比高达 81%。2019 年，玻尿酸原材 料销量占比最高的五家企业均为中国企业，分别是华熙生物（39%）、焦点生物（13%）、阜丰生 物（9%）、东辰生物（8%）、安华生物（6%）等，CR5 高达 75%。海外企业有日本 Kewpie、 捷克 Contipro 等。华熙生物为全球玻尿酸原料行业最大龙头，集团全球市占率接近 50%。2020 年华熙生物成功收购 东辰生物，因此集团市占率约 47%，公司在食品级、化妆品级、医药级类别中全球市占率均保持 领先，2018 年分别为 25.5%、43.5%和 38.6%。从市场规模来看，2019 年中国玻尿酸销量和销售额分别为 470 吨和 34.6 亿元，2019-2024E 复合 增速分别为 16.3%和 10.5%。国内企业成本优势巨大，产业链成熟，是占领市场的最重要原因。国内企业受益于较高的产业集中 度，具备规模化成本优势，出口价格低于国际企业同等产品。中国医药级和非医药级玻尿酸原料出 口价格分别为 2,700-25,000 美元/公斤和 150-500 美元/公斤，而海外企业价格分别为 7,000-50,000 美元/公斤和 400-1,200 美元/公斤，远高于国内水平。二、中国玻尿酸产品消费市场分析

医药领域：受医疗美容细分市场拉动，整体板块景气度高2019 年，国内医药级玻尿酸产品终端市场规模已达到 78.3 亿元，15-19 年复合增速为 14.7%。医 药级产品市场可进一步细分为医疗美容、骨科治疗和眼科治疗三个领域，2019 年占比分别为 55%、 22%和 23%，其中医疗美容在 15-19 年复合增速为 22.8%，明显快于骨科治疗（2.3%）和眼科治 疗（15%），医疗美容销售占比逐年提升，从 2015 年的 42%迅速增长至 2019 年的 55%。

医疗美容：行业高速成长期，国内龙头快速追赶国内医美市场处于高速成长阶段。根据艾瑞咨询数据，2019 年，中国整形与医疗美容市场规模为 1,769 亿元，12-19 年复合增速为 29%，考虑到疫情影响，预计 2019-2023 年增速仍将突破 15%， 2023 年市场规模将达到 3,115 亿元。行业的高速增长有多方面的原因，主要包括：1）人均可支配收入增加，消费能力提升，特别是 90 后为主的核心人群对“悦己”和社交的更加重视；2）监管趋严，行业规范性增强，消费意愿提升；3）线上医美平台的兴起，加快了医美文化在年轻人中的传播和分享。另一方面，无论从医美渗透 率还是从每千人诊疗次数对比来看，中国市场和海外发达国家相比仍然有较大的成长空间。

从市场结构来看，中国医美市场非手术医美项目占比不断提升。手术类是指通过手术对身体直接进 行改变或改善胸、鼻、眼等部位的外观，非手术类主要是注射、激光和超声等疗法。相比于手术类 整形，以注射类为代表的非手术类微创医美恢复时间快、价格及风险相对较低，因此市场接受度较 高，此外，由于大部分项目维持时间基本在 1 年以内，因此消费者复购率和成瘾性均较高。根据 Frost&Sullivan 数据，中国医美非手术类市场增速高于手术类，占比也逐年上升，从 2015 年内的 39%上升至 2019 年的 42%注射类项目为非手术医美中最重要的组成部分，其中玻尿酸和肉毒素应用最为广泛。根据新氧发 布的《2019 医美行业白皮书》显示，我国注射医美分布中，玻尿酸和肉毒素占据大头，2018 年收 入占比分别为 66.6%和 32.7%，同比增速分别为 53.1%和 90.6%。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年中国医美玻尿酸终端产品市场规模为 42.7 亿元，预计 2019-2024E 复合增速为 12.2%。根据我们之前的对医美机构终端的草根调研，由于医美玻尿酸产品的功效维持周期相对较短（多数 在 6 个月—9 个月），但产品的及时效果较为明显且风险性和价格相对较低，因此在医美人群中具 有较高的复购率（一定的成瘾性），因此行业未来的增速较为确定，而且随着国内医美行业渗透率 的不断提升，未来行业容量和增速不排除超预期的可能。竞争格局方面，进口玻尿酸品牌目前占据主导地位，且以中高端为主。用于医疗美容的玻尿酸注射 剂在我国被认定为Ⅲ类医疗器械，实行申请注册制监管，产品获批耗时长，费用大，准入门槛很高， 目前只颁发给不到 20 家公司。从销售金额占比来看，2019 年国外企业占据前四，分别为韩国 LG （24.2%）、美国 Allergan（18.6%）、韩国 Humedix（14.3%）和瑞典 Q-Med（10.9%），CR4 高达 68%，剩下的 5-7 名分别为国内品牌爱美客（10.1%）、华熙生物（7.2%）和昊海生物（6.5%）， 占比仅为 23.8%。但另一方面，从销量来看，2018 年国内品牌昊海生物（18.4%）、爱美客（12.5%） 和华熙生物（11.5%）分别占据第二、第四和第五名，不亚于国际品牌。从草根调研的信息，我们判断由于进入国内市场较早、再加消费者的心理因素、海外品牌早期培训 管理的规范性、能给经销商的盈利空间相对更大等因素，再叠加部门海外品牌产品在塑形、持续性 方面具有相对优势，目前海外玻尿酸品牌仍占据主导地位，特别是在中高端产品领域。骨科治疗：国内品牌市占率高，未来有望进一步提升在骨科领域，玻尿酸可用于治疗骨关节疾病、骨折固定术、关节僵硬症以及腰间摘除术注射等治 疗。临床上，关节腔内注射高分子透明质酸被广泛应用于骨关节炎治疗，达到润滑关节，促进骨质 修复、延长部分患者疼痛缓解时间的作用。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年中国骨科治疗玻尿酸终端产品市场规模为 17.6 亿元，预计 2019- 2024E 复合增速为 5.4%。

竞争格局方面，玻尿酸骨科治疗产品市场主要由国产品牌构成，2019 年国产品牌市占率高达 82.3%， 其中龙头企业昊海生物、华熙生物增长势头较好，市占率分别从 2017 年的 25%和 4.1%，提升至 2019 年的 28.8%和 10.9%。眼科治疗：昊海生物为绝对龙头，市占率接近 50%眼科治疗领域，玻尿酸终端产品可主要分为眼科粘弹剂和滴眼液两部分，其中眼科粘弹剂主要用于 各类眼科手术，包括青光眼、白内障手术等，滴眼液主要用于治疗干眼症、角膜灼伤等。滴眼液占 7 成以上市场，但是眼科粘弹剂市场增速较快。从市场规模来看，根据 Frost&Sullivan 数 据，2019 年的眼科粘弹剂和滴眼液的规模分别为 4.9 亿和 13.1 亿元，占比分别为 27%和 73%。从复合增速来看，2015-2019 年的复合增速分别为 18.3%和 13.8%，眼科粘弹剂增速略快，占比 也逐年提升。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年中国眼科治疗玻尿酸终端产品（滴眼液+眼科粘弹剂）市场规模 为 18 亿元，2019-2024E 复合增速为 8.3%。竞争格局方面，昊海生物占据将近一半的市场份额，且市占率自 2017 年逐年上升，为行业绝对龙 头，其余博士伦福瑞达制药、美国 Abott、韩国 LG 等 2019 年分别占有 13%、9%和 5.3%的市场 份额。化妆品领域：契合了行业高端化、功能化的升级趋势玻尿酸在化妆品领域应用广泛。透明质酸具有保湿剂的作用，保湿剂是一种吸湿的护肤成分。透明 质酸相较于其他成分最明显优势是其在低水分环境中具有较强的保水性，在高水分环境中可逆转。因为其具有增强水合作用的能力，特别有利于干燥和脱水的皮肤修护效用，通常存在于水基润肤乳， 精华液和其他护肤品产品中。玻尿酸成分充分契合了近年国内化妆品行业高端化、功能化的升级趋势。玻尿酸一般用于偏中高端 的化妆品中，由于其功能性强，见效快，受到了消费者的广泛喜爱。根据用户说数据， 2020 天猫 护肤类产品中玻尿酸原料提及率排名第一。另一方面，根据智研咨询数据，高端和奢侈品化妆品占 比不断提升，也为玻尿酸原料的快速发展提供了土壤。从行业角层面，2016 年后国内“成分党”化妆品流行，也为玻尿酸化妆品的普及提供了强大助力。 2016 年之后，国内的美妆消费者对安全、健康、高功效的护肤产品提出了更高、更理性的要求， 随着社交媒体的兴起，行业信息越来越对称，消费者对化妆品成分与配方的研究开始兴起，消费者 从被动接受品牌营销到主动参与产品选择，“成分党”应运而生。国内代表品牌 HFP 成立于 2014 年，2016 年推出首款产品，仅用两年的时间，就进入天猫美妆销售前十名，全年销售规模破十亿。华熙生物的功能性护肤品板块（主打玻尿酸成分）也取得了高速发展，2014-2019 年复合增速为 114%。 根据前瞻产业数据，2019 年，中国皮肤学级护肤品市场规模为 135.51 亿元人民币，2014-2019 年 CAGR 达到 23.2%，增速远高于同期国内化妆品（9.9%）以及护肤品行业（10.1%）的复合增速。但从渗透率来看，中国市场 2019 年仅为 5.5%，和发达国家相比也有较大空间。

竞争格局方面，目前国际品牌市占率大幅领先。在国内市场中，国际品牌一般定位偏中高端，并且 借助自身研发实力可以较快速地将新技术投入使用，同时利用其在营销和渠道布局等方面拥有的 较大优势夺取市场。根据 Frost&Sullivan，下表中国际知名品牌产品占国内玻尿酸化妆品市场比重 已超过 75%。但随着国潮的兴起、以及国内化妆品企业在产品/渠道/营销的不断发力，我们预计未 来消费者对国产品牌的认可程度也将不断提升。食品级市场：国内放开监管限制，未来想象空间巨大国际市场上，玻尿酸食品普及程度高，品类丰富。根据多项研究发现，玻尿酸通过食品、保健食品 等口服透明质酸可改善人体皮肤水分，具有体内抗氧化，改善关节功能骨质疏松、修复胃黏膜损伤 等作用，且安全性高。在国际市场上，玻尿酸食品已经非常普及，且品类丰富。在美国、英国、加 拿大、捷克、巴西等国家已有多款含透明质酸的保健食品上市，日本、韩国等也已有大量含透明质 酸的普通食品上市，透明质酸作为食品原料已在多个国家或地区得到认可。从功效上来看，根据艾瑞咨询数据，口服食品级透明质酸可显著提升皮肤水分，并可显著减轻运动 人群的关节疼痛。国内市场上，玻尿酸长期以来仅能应用于保健食品，2008 年，卫生部批准透明质酸和其它 6 种成 分为新资源食品，并可以作为保健食品的原料，同时要求透明质酸服用上限小于每天 200 毫克， 截至 2021 年 4 月，仅有 25 个含玻尿酸成分的保健食品在国内上市。2021 年 1 月中国将玻尿酸适用范围扩展至乳品、饮料、酒类、巧克力等制品，市场空间巨大，国 内龙头华熙生物已占得先机。华熙生物作为食品级透明质酸龙头公司，从 2003 年开始出口食品级 玻尿酸原料，还与哈佛医学院合作研究不同分子量玻尿酸对肠胃的功效。在中国玻尿酸入食获批之 前，华熙生物已经拥有多种玻尿酸终端食品、饮品的技术和产品储备。政策放开当月，华熙生物发 布国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”，推出透明质酸咀嚼片、软糖、西洋参饮等 6 款产品，主打健 康瘦身、安眠舒压、护肝养胃、美白抗氧化等功效，所有产品均采用华熙生物自主研发生产的透明 质酸原料。3 月 22 日，公司在世界水日推出了首款玻尿酸饮用水“水肌泉”，已在天猫、小红书 和小米有品的水肌泉旗舰店上线销售。我们认为，未来华熙生物将通过自建团队、与细分市场龙头深度合作（例如与 Wonderlab 合作推 出玻尿酸夹心软糖）等多种方式，逐步提升国内消费者对功能性食品的认知程度，推动行业健康快 速发展。三、相关公司分析

华熙生物：全产业链布局的玻尿酸行业龙头华熙生物是全球领先的玻尿酸研发生产企业，建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功 能性食品的全产业链业务体系。公司成立于 2000 年，曾于 2008 年在香港主板上市，2017 年私有 化退市。公司 2020 年实现营业收入 26.3 亿元，同比增长 39.6%，实现归母净利润为 6.5 亿元， 同比增长 10.3%，2016-2020 年营业收入和归母净利润的复合增速分别为 38%和 24%。近年来公 司毛利率小幅上升，而净利率在 2018 年后出现下滑（主要因为功能性护肤领域投入带来的期间费 用率上升）。

1）功能性护肤品（2020 年收入占比 51%，毛利率为 81.9%）：2016-2020 年复合增速为 114.5%， 增速较快。公司旗下拥有润百颜、肌活、米蓓尔、夸迪等多个品牌系列，产品种类包括次抛原液、 各类膏霜水乳、面膜等。2）原料产品（2020 年收入占比 27%，毛利率为 78.1%）：2016-2020 年复合增速为 11.4%，公 司是全球领先的玻尿酸原料生产商，从销量来看，集团全球市占率接近 50%。3）医疗终端（2020 年收入占比 22%，毛利率为 84.6%）：2016-2020 年复合增速为 31.7%，产 品主要包括软组织填充剂、眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等药 品。爱美客：医美玻尿酸行业龙头，目前正处高速增长阶段爱美客是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业，公司成立于 2004 年，专注于玻尿 酸、肉毒素、埋植线、重组蛋白等生物医药终端产品的研发和产业化生产。公司 2020 年实现营业 收入 7.1 亿元，同比增长 27.2%，实现归母净利润为 4.4 亿元，同比增长 43.9%，2016-2020 年营 业收入和归母净利润的复合增速分别为 50%和 69%，处于快速增长阶段。由于高端差异化产品比 重的不断提升，近年来公司毛利率和净利率都实现逐年提升。分产品来看，2019 年，嗨体和爱芙莱的销售占比最高，分别达到 43.5%和 39.3%，其中嗨体收入 复合增速更快（逸美一加一绝对规模太小，增速没有可比性），2017-2019 CAGR 高达 167%。宝 尼达和逸美一加一的销售占比分别为 12.1%和 3.7%，2017-2019 年 CAGR 分别为 107%和 538%， 余下爱美飞、逸美、紧恋的销售占比均小于 1%。从毛利率来看，所有产品 2019 年毛利率均高于 90%，宝尼达毛利率最高，达到 98.7%。2020 年年报显示，以核心产品嗨体为主的溶液类注射产品销售收入同比增长 83%左右，而其他凝 胶类产品受疫情影响收入同比下降 19%左右。年报显示，公司目前有 6 款玻尿酸类医美产品拥有 Ⅲ类医疗器械证书，另有一款产品处于Ⅲ类医疗器械注册申请之中，同时还有一款肉毒素产品和慢 性体重管理产品处于临床阶段。公司是国内医美产品领域拿证能力强、产品储备较多的龙头企业。昊海生科：以眼科+医美为业务重心，全产业链布局昊海生科是生物医用材料领域的领军企业，业务涵盖眼科、骨科、医美和防粘连及止血四大领域， 其中眼科和医美是公司的重点布局板块。公司成立于 2007 年，2015 年在香港联交所上市，2019 年 10 月在科创板上市，成为首家“H+科创板”生物医药企业。受疫情影响，公司 2020 年实现营 业收入 13.3 亿元，同比下滑 16.9%，实现归母净利润为 2.3 亿元，同比下滑 37.9%，2016-2020 年营业收入和归母净利润的复合增速分别为 12%和-7%。近年来公司毛利率和净利率均有所下滑 （新产品开发投入加大导致销售费用率上升）。1）眼科（2020 年收入占比 42%，毛利率为 66%）：2016-2020 年复合增速为 47%，增速较快， 2016 年以来，公司通过并购河南宇宙、珠海艾格、美国 Aaren 等企业，完善了对眼科医疗的布局， 具体业务包括人工晶状体、视光材料、眼科粘弹剂、滴眼液等。2）骨科（2020 年收入占比 25%，毛利率为 83%）：2016-2020 年复合增速为 3.4%，公司是国内 第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，目前在该领域拥有玻璃酸钠注射液和医用几丁糖（关节腔注 射用）两类主要产品。3）整形美容与创面护理（2020 年收入占比 18%，毛利率为 87.8%）：2016-2020 年复合增速为 1.6%。公司在医美领域的主要产品以玻尿酸为主，主力产品包括“海薇”、“姣兰”、以及 2020 年 8 月上市销售的第三代玻尿酸产品“海魅”。2021 年 2 月，公司投资收购欧华美科 63.64%的 股权，将公司的医美产品线拓展至射频及激光医疗设备和家用仪器领域，并加强玻尿酸产品及壳聚 糖提取物等生物医用材料创新研发能力和产品储备。2021 年 3 月，公司与美国 Eirion 达成股权投 资和产品许可协议，顺利进入肉毒毒素和小分子领域。4）防粘连及止血（2020 年收入占比 13%，毛利率为 76%）：2016-2020 年复合增速为-5.2%。公司是国内第一大手术防粘连剂生产商以及主要的医用胶原蛋白海绵生产商之一，公司研制的用 于外科手术止血的猪源纤维蛋白粘合剂产品已处于申报生产阶段。

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