反思粤传媒“收购型”虚假陈述：法律追责应当有度

最后修改: 2021-05-22 12:32:23

经济观察报

应当区别和弱化对待“上市公司收购”类的披露不实责任。这跟上市公司对自身情形的虚假陈述，有所不同。将二者等量齐观的法理基础不扎实，形成了对公司和董监高的过度震慑、过度赔偿，会产生逆向淘汰效应。作者：缪因知封图：图虫创意

4月29日晚间，广东广州日报传媒股份有限公司（下称粤传媒）公告称，中国证监会对公司及其总经理、财务总监做出了正式处罚。而早在2年前，对相关评估公司等责任主体的处罚就已经做出。

粤传媒案对发行人方面结果惨烈，刑事责任、行政责任相继施加，民事责任也已经在路上。在2020年新《证券法》的代表人诉讼制度的加持下，数以千万元计甚至上亿元的赔偿额亦大有可能。

粤传媒案并非直接的上市公司造假，并非上市公司对自身资产、利润等财务指标的虚假陈述，而是上市公司收购外部公司时，外部公司对自身价值虚报导致。从收购合同角度看，上市公司作为买方，也可谓是一种“受害人”。

但上市公司需要对外披露收购信息，并可能由于此等“利好”信息之不实而导致股价虚涨，而导致买入的投资者受损。

而且，监管机构还要求上市公司及全体董事出具对“购买资产的申请文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律责任”的《承诺函》，这成为了上市公司作为披露义务人承担信息不实责任的基础。

“上市公司收购”类（注意不同于“收购上市公司”类）的虚假陈述案件责任主体较为复杂，一是在公司层面，其至少涉及两个公司，收购人（上市公司）和被收购人；二是在中介服务机构层面，除了证券公司、律师事务所等常见主体外，一般还会涉及资产评估公司。

本文将分析此类案件的责任制度中似乎尚未被充分讨论的一些问题。需要指出的是，本人与文中提及的任何公司、中介机构及其工作人员均无利害关系。

虚假陈述祸起收购对象

粤传媒被认定为虚假陈述的“锅”源于收购对象香榭丽。粤传媒2013年9月停牌宣布筹划重大事项。10月，粤传媒正式与上海香榭丽传媒股份公司（下称香榭丽）全体股东签订协议，以现金和向香榭丽全体股东发行股份相结合的方式购买香榭丽100%股份。

购买协议的基础是北京中企华资产评估有限公司出具的《香榭丽股东全部权益项目评估报告》，按照收益法以香榭丽2013年6月底净资产的评估价值45098.96万元作为定价依据，综合考虑香榭丽未来盈利能力等各项因素，确定交易价格为45000万元。

2013年10月底，粤传媒分别披露了《收购报告书》、《香榭丽2011-2013年6月审计报告》。证券公司和律师事务所也分别出具了财务顾问报告和法律意见书。2014年5月，粤传媒购买事项被证监会核准。7月，证券公司和律师事务所再次分别出具了财务顾问报告和法律意见书，指出香榭丽股权已完整、合法的过户至粤传媒名下。

后来，证监会认定：2011年至2015年期间，香榭丽通过制作虚假合同虚增收入、虚增成本费用、虚减所得税费用、虚增净利润。同时，香榭丽以自有资产为实际控制人2000万元个人债务提供担保的事实未被披露。香榭丽的上述财务造假行为导致粤传媒2013年和2014年披露的《收购报告书》等文件以及粤传媒2014年年报、2015年半年报等均存在虚假记载。

处罚书揭示：香榭丽的行为恶性较强，其并非只是财务工作出错，而是存在故意、系统性、持续性的造假，次数、金额惊人。这包括：通过伪造电子章和电子签名制作虚假合同，通过找客户相关人员配合签名、签章制作假合同，使用已经取消的合同来顶替有效合同，用合同的扫描件来代替没有签署的正式合同，与广告代理公司签订合同，随后取消合同，但仍将该合同作为实际履行的合同进行财务记账；故意在合同里记载比实际履行折扣更高的折扣，并据之入账、虚增利润。在2011年至2013年间，香榭丽累计制作虚假合同共计127份，连续三年“扭亏为盈”，虚增净利润3.1亿元。这些造假数据也被粤传媒记载并披露于收购事项相关的文件之中。

另外，处罚书显示：2012年，香榭丽控制人叶某向金拇指公司借款2000万元，并委托金拇指将该2000万元直接支付给香榭丽。2013年10月，香榭丽和叶某向金拇指承诺2013年12月31日前，叶某向金拇指返还2000万元。同时以香榭丽名下资产作为还债担保。

虽然这笔资金可能是被用于香榭丽，而非叶某自用。但既然由叶某借钱，法律上称之为“向第三人履行之债”，债务人仍然是叶某。香榭丽用自己的财产担保自己所用资金，在法律上仍然是为他人担保，而非为自己担保。担保人是不一定要担责的，而只是可能担责，所以这属于或有负债事项。

由于该担保金额占香榭丽2013年6月30日经审计净资产的7.60%。根据《企业会计准则——或有事项》，属于应当披露的重大事项，但未在收购相关文件中被披露。

由于没察觉收购对象香榭丽的这一系列问题，粤传媒的一系列披露文件出现了虚假记载，上市公司客观上未能做到所披露信息真实、准确、完整。

“收购型”与“自我型”虚假陈述的不同

上市公司收购的对象虚增收入和利润、高报自身价值的直接后果，是抬高了收购人支付的对价。这显然对上市公司是有害的，也是上市公司会努力避免的。这种原因导致的信息披露违法，可以与传统上市公司财务造假行为区别对待。

具体而言，上市公司虚假陈述至少可分为两类。两类虚假陈述存在本质的不同，不能仅就虚假陈述的金额来衡量上市公司责任轻重。

一类是“自我型”或曰“自骗型”，即上市公司（或首次公开发行时的拟上市公司）在自身制作的披露文件中虚报自身资产、收入、利润等。此等行为的主观方面一般是故意。虚假陈述的真正行为人就是上市公司或者说其内部人。虚假陈述动机主要是服务于上市公司自身利益目的，如粉饰业绩、防止产生年度亏损和退市风险、抬高股价、为再次发行股票创造有利条件等。

若上市公司的子公司实施虚假陈述，则相关责任也应被归于上市公司。如粤传媒完成对香榭丽的收购后，自2014年7月1日起将香榭丽财务数据纳入合并会计报告编制范围。但控制权的变更未有效阻止香榭丽的合同造假行为。108份虚假合同虚增净利润共计2.6亿元，导致粤传媒2014年年报和2015年半年报信息披露违法。

粤传媒收购香榭丽后，前者的总经理赵文华兼任香榭丽董事长近一年。尽管处罚书认定他未在此之后直接参与造假，而是“未能恪尽职守，未对香榭丽进行严格监管，未及时发现”造假，但作为母公司的粤传媒此时应当比作为收购交易相对人的粤传媒承担更大的责任。

另一类可谓“收购型”或曰“被骗型”，源于上市公司“转发”收购对象的披露文件时，未发现其中的虚假陈述。此等虚假陈述的真正行为人实际上与上市公司存在利益冲突，虚假陈述也损害了上市公司作为收购人的利益。即使证券法没有对收购人施加此等披露义务，即使收购人是非上市公司，其也会因此受损。

即便收购人不会因未察觉收购对象过高估价值而产生其他法律责任，其也会有充分激励，去竭力发现收购对象的过高估值，避免这种虚假陈述。

上市公司收购人以4.5亿元对价收购了一个骗子公司，并增资4500万元、借款1000万元，最终收购对象申请破产，代价和教训已经足够大。上市公司及其董事会“赞成，并签署有关”含有虚假陈述的收购文件，并不等于他们“赞成”虚假陈述。他们同样想保证披露文件“真实、准确、完整”。

“收购失察”中的勤勉责任和忠诚责任

当然，上市公司收购中“识人不明”，“转发”的关于交易对象的信息不真实、准确、完整，可能给自身的投资者带来股价先涨后跌的苦恼与损失。但这不必然应当引发公司自身的责任，特别是对股东的赔偿责任。

上市公司遭遇收购对象公司造假，和上市公司披露已收购一项动产或不动产后又发现资产不实、存在造假，本质上是一样的。比如，上市公司收购一项发明专利或技术后发现是一个骗局，股价会因此下跌；等值收购一个以该项发明专利或技术为基本资产的公司后，发现是一个骗局，收购人的损失不会因此更大。

尽管上市公司收购公司时，由于涉及到以发行股份等方式收购，会产生较复杂的审批和披露过程，但公司及董事会应当努力“防骗”的勤勉义务程度并不会更高。

对股东而言，公司“识物不明”导致的风险和损失，可能是由于几类原因所致：

一类是董事高管水平有限，被交易对象欺骗了，未尝不能算是寻常的经营风险。

第二类公司决策失败，董事高管存在重大过失、过度草率，在一般理性人不会被因此欺骗时，仍然上当。

第三类是董事高管和外部欺骗方合谋做局、损害公司利益，违反忠实义务。粤传媒案行政处罚书仅有三个对象：公司、总经理赵文华和副总经理、财务总监、董事会秘书陈永超。这两名自然人的责任重于其他董事高管，并非无因。

粤传媒案的刑事追责程序，早于行政和民事追责程序。根据刑事二审裁定书，赵文华收受香榭丽叶某的现金200万元，为他人谋取利益，已被认定构成受贿罪和“严重不负责任，造成国有公司严重损失”导致的国有公司人员失职罪。其被认定已发现香榭丽存在应收账款过高等问题，但为提升粤传媒业绩、刺激股价，仍表态同意购买香榭丽。

陈永超在收购香榭丽期间以及并购完成后，从香榭丽叶某处获得现金150万元，且自己承认“没有认真考察香榭丽公司的实际运营情况”，发现了香榭丽多个财务问题和合同造假，但均没有认真核查和汇报。处罚书认为“并非香榭丽及叶某故意隐瞒、欺骗等犯罪行为误导陈广超。”显然，赵陈二人的情节较严重，由于与欺骗方存在利益关联，已经不只是未履行勤勉尽责义务的问题了，难以脱责。

但董事会水平有限导致的被骗，通常应受到“业务判断规则”（BJR）的保护，不应导致赔偿责任，否则会令董事畏首畏尾、不敢承担正常的风险。特别是当会计师事务所等专业中介服务机构出具的报告也不认为存在异常时，公司的责任应当更轻。

若抽象地主张说，董事高管应当具备与职责相匹配的专业知识和专业水平，独立行使专业判断，即使借鉴其他专业机构或者个人的专业意见，也要独立承担责任，不能以其他机构未发现、未指出为由而免责的话，实际上可能给董事高管设置了“以结果论英雄”的无上限责任。

因为非行政一把手的高管，实际上资源、信息和分工领域均有限，专业判断能力本就不足以洞察公司全部真相或缺陷。董事会虽然能管全局，但董事会履行勤勉义务的高级方式，也无非是多聘请些专业中介机构当顾问、来提高信息决策质量。

如果说一家专业中介机构说没问题、董事高管还得自行负责，那显然两家、三家专业机构说没问题，董事高管还是不能把信赖全部施加于上，那只要实体结果有问题，被骗的董事高管就永远不能说自己“做不到”。

所以，倘若收购资产在前一情形中，收购人的董事会可以主张基于公司法上的“业务判断规则”（BJR）而免责，即只是由于能力欠缺、未能有效判断虚实真伪，不能仅仅由于结果失败而倒推“未履行勤勉尽责义务”，那在后一种情形中，董事会当然也能如此作责任抗辩。

退一步而言，在通常的公司法理论下，前述三种情形中，最多是后两种情形下的董事需要承担一定的法律责任。而无论基于哪种情形，公司均不会对产生对股东、部分股东的赔偿责任。公司及其股东是“同舟共济苦命人”。

但在中国股市，公司替股东“把关”、防止公司自身和股东一起被不在自身控制范围内的交易对手欺骗，不仅是一种业务责任，还成为了一种法律责任。

实际上，这超越了合同法中的卖方瑕疵担保责任，而叠加了买方代理人对买方的瑕疵担保责任（在证券二级市场交易中，发行人和股东不是买卖关系）。这超越了公司对自身信息承担披露责任的逻辑，而成为了一种实体责任，同时也可能超出了公司及其董事高管的能力。

换言之，证券执法机构和司法机构，扩张解释了不实披露和虚假陈述的类型。

尽管上市公司并无因此侵害股东权利的主观意图，也未从“识物不明”导致的虚假陈述中获利，但由于披露规则绝对化地要求收购人承诺收购对象的资产信息真实、准确、完整，导致本来在公司法视域内未必能成立的公司对股东的侵权行为，在证券法视域内被权力机关界定为侵权。

“被骗型”不实披露，被等同于“自骗型”虚假陈述，从而扩张证券虚假陈述责任的适用范围，同时也使得这个过程中的董事会之名声变得更糟糕。

“收购型”不实披露追责可能导致过度赔偿

公司及其董事会未能发现收购对象的重大瑕疵，连累股东受到损失，也确实给市场带来困扰。即便不谈法律的震慑和预防功能，只讲赔偿功能，是否合适呢？答案恐怕也不乐观。

在现实法制环境生态下，对其处罚几十万、甚至几百万元，也未尝不可。但要由此产生虚假陈述的赔偿责任，就会由于在现行的证券虚假陈述赔偿规则体系下，虚假的收购交易愿景破灭对股价的负面影响和收购对价落空导致的负面影响，不易在价格信号中区分，从而导致收购信息披露前买入的股东，过度赔偿披露后买入的股东。

如前所述，和“自骗型”虚假陈述不同，“被骗型”披露不实，并非是公司为自己利益损害部分股东（在特定时间买入卖出的股东）利益，而是公司利益受损间接导致了几乎所有股东的利益受损。

在“自骗型”虚假陈述中，公司虚增了公司利润，让股价虚增了X元；股价回落后，这X元就是部分高买低卖的投资者的每股损失。其他早在虚假陈述前就买入、一直持股无变化的股东，则可能没受到损失。

粤传媒这样“被骗型”虚假陈述中，除了股价的升高跌落外，还有公司付出的四五亿元对价损失，真相揭示后的公司股价重估、暴跌，其实影响的不仅仅是在公司宣布收购香榭丽后买入的投资者的利益。

所以，如果将“被骗型”虚假陈述，简单比照“自骗型”虚假陈述的责任模式，单挑在不实披露文件公布后买入的投资者予以赔偿，似乎是一种片面的“证券法思维”，而非一种完整的“公司法思维”，甚至有令一部分无辜投资者赔偿另一部分投资者的嫌疑。

例如，公司在实施收购前的股价为A元，收购后涨到了A+B元，B相当于是收购交易的良好预期带来的诸如协同效应一类的愿景增值。真相揭示、大家发现收购对象虚假没价值后，不仅B元的愿景增值部分会跌光，还会因公司的收购款白交出了，跌到比原价A更低的A-C元。C元即为白白付出的对价部分，也是在收购前收购后买入的股东所需要共同承担的损失。

根据现行的证券虚假陈述赔偿司法解释，宣布收购后高价买入上市公司股票、骗局被发现后低价卖出的股东有权要求公司赔偿B+C的部分。这实际上是让所有股东、包括承受了C部分损失的股东来赔偿相对少量的股东的B+C部分的损失，未必公平。

总之，本文主张应当区别和弱化对待“上市公司收购”类的披露不实责任。这跟上市公司对自身情形的虚假陈述，有所不同。将二者等量齐观的法理基础不扎实，形成了对公司和董监高的过度震慑、过度赔偿，会产生逆向淘汰效应。

收购“失察”如果不是公司董事高管能力问题的话，在大多数情形下，充其量也只是勤勉尽责方面的过失问题。对无能者，可以罢免、撤换，但法律追责应当有限度，不能仅以结果来衡量。公司法人是否因此需要承担责任，更应审慎判断。

（作者系中央财经大学教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）

『答案』经济观察报20周年特刊电子版 点击查看全图扫码阅读