平静的结束和波动的回归

最后修改: 2021-05-23 18:59:09

格上私募圈

作者：Amundi

来源：少小离家老大回（ID：weibijiben）

摘要

自20世纪80年代中期以来，宏观经济的波动性已降至二战后低点。而新冠疫情危机带来了现代历史上最大的经济冲击之一，可能标志着长期平缓的结束。即疫情可能是带来经济波动加剧和向更高通胀机制转变的转折点。这些因素可能导致金融市场的波动性高于过去20年。”

自20世纪80年代中期以来，在大多数经合组织国家，产出增长和通货膨胀的波动性已降至战后低点。许多因素被提出来解释这一时期， 被称为“大缓和（Great Moderation）”。

首先，社会发生了许多结构性变化：（1）日益复杂的计算机技术使公司能够优化库存控制；（2）金融市场的发展和放松管制使公司更容易通过融资解决公司发展投资的问题；（3）发达国家从工业经济向服务经济的过渡有助于平滑商业周期；全球贸易的增长和资本的自由流动增加了经济体的灵活性，使其更加稳定。

第二，各国在经济政策方面取得显著进展。特别是，各国央行获得了更大的独立性，这使它们能够更好地确保价格稳定这个首要责任。各国央行的操作更加透明，并改善了与市场的沟通。这些发展的结果是更好地管理了通胀预期。

最后，外生冲击已经变得越来越少，不稳定因素也越来越少。简言之，宏观经济波动性的下降既有“好政策”的因素，也有“好运气”的因素。令人惊讶的是，大金融危机并没有结束大缓和。例如，在美国，产出波动率从未像新冠疫情发生前的10年那样低。

自20世纪80年代中期以来，宏观经济波动性的下降既得益于良好的政策，也得益于良好的运气。

然而，展望未来，导致“大缓和”的一些因素是否会翻转，起到相反的作用，这是一个值得怀疑的问题：新冠疫情后某些产业价值链的重新调整，服务业在流行病发生时的脆弱性，以及通胀预期的上升，都是带来更为坎坷周期的因素。

这可能导致“财政主导”环境的不稳定局面，即扩张性财政政策与宽松的货币政策相结合，以减轻债务负担。但这样的局面将使各国央行陷入困境，既要抑制通胀压力，又要保持金融稳定。归根结底，政策组合能否像过去那样有效地平抑周期性波动值得怀疑。

不断上升的公共债务和通货膨胀可能成为稳定政策的障碍。随着新冠疫情危机的爆发，私人和公共债务水平达到了新的高度，超过了二战结束时的峰值水平。展望未来，不断上升的债务水平可能会抑制国内需求。 尽管通胀在促进去杠杆化方面受到欢迎，但它也可能给央行带来麻烦，尤其是如果通胀预期没有得到很好的控制的话。

从宏观金融的角度来看，债务的不断累积完全改变了游戏规则。过于严厉的货币紧缩（短期和长期利率的提高）将不可避免地导致风险资产调整，并引发“资产负债表衰退”。更不用说经济体在未来可能面临更多的外生冲击（如疫情、气候冲击和地区冲突）。一言以蔽之，在未来“好政策”和“好运气”可能同时消失。

在近期经济波动率飙升的同时，企业盈利波动率也同样大幅上升，而通胀波动率现阶段仍可以得到遏制。由于极端扩张主义的政策组合，叠加目前还未产生通胀，市场波动迄今已得到遏制。这可能不会持久。更为坎坷的商业周期将不可避免地伴随着金融市场的重新动荡。

更为坎坷的商业周期将不可避免地伴随着金融市场再次产生动荡。

未来市场波动性可能会保持在低位还是走高？

2020年，金融市场经历了一个极度动荡的阶段。股市在一个月内下跌了30%以上，隐含波动率达到了自全球金融危机以来的最高水平，波动率指数（VIX）超过了80%。在抛售之后，市场紧接着出现强劲反弹，这使得指数在年底回到危机前的水平。债券市场也非常不稳定。主权债在危机高峰期强劲反弹，随后出现熊市。作为参考，彭博-巴克莱美国长期国债（Bloomberg-Barclays-US-Long-Treasury）同比下跌26%，该指数按权重综合了10年以上到期的美国国债。同期，信用息差的涨跌幅度也相当明显。油价则是所有资产中波动最大的资产之一，1月期的WTI合约在一个月内从50美元跌至15美元，实际交易价格变成了负值（-40美元），原因是轻质原油中心（Cushing Hub）几天内出现了前所未有的供过于求的状态。这些极端的资产价格变动是否在未来更长的时间内使市场波动性更高？事实上，这种情况并没有发生。尽管2021年第一季度债券市场的波动性仍然很高，但由于美国刺激计划和疫苗推广加速，经济增长和通胀前景高于预期，股票和信贷波动性大幅下降。

过去20年来的市场波动会导致资产价格波动的短期飙升，但并未改变长期的波动机制和长期平均波动水平。例如，在欧洲，英国脱欧或欧元危机爆发时引发了波动率飙升，但随后包括英镑或欧元区外围国家债券在内的各类资产的实际波动率和隐含波动率都迅速下降。因此，这些孤立的冲击不足以提高市场的波动性。这主要是因为“不惜一切代价”的财政和货币应对措施设法平息了投资者的担忧。

去年，资产价格剧烈波动是一场经济危机的后果，带来的结果非常严重。然而，如果资产间的波动率迅速下降，那是因为基本面背景不支持波动率持续上升的情景，或者是因为市场参与者认为过往几十年的“大缓和”机制仍然会持续。因此，只有当一个或多个决定这种机制（并推动波动性）的因素在危机后发生变化时，新冠疫情危机才会成为一个转向更高波动性制度的转折点。

总的来说，资产价格将可能比“大缓和”机制下的波动性更大，至少有两个原因： （1）经济周期更短且/或更不稳定；（2）资产类别的多样化程度较低（相关性较高）。

1.如果“好运气、好政策”同时消失，再平衡机制不够强大，我们应该预期经济周期会更短、更不稳定，甚至失去同步。 一个后果是债券收益率曲线不稳定，周期变得更短、陡峭或者更平，因此贴现系数不稳定。经济周期越短，企业盈利就越不稳定，企业发行长期债券的难度也越大，因为投资者会要求更高的溢价来对冲更短的违约周期。在这种情况下，可能是波动性的波动性更高。

在过去几十年里，各种冲击都产生了暂时的波动性峰值，但还不足以将市场平均波动率区间提高，这在很大程度上要归功于财政和货币政策的反应。

2.第二个变化因素可能是资产的多元化程度较低。 金融市场多样化的主要来源是主权债券和股票之间的负相关性。这种自20世纪90年代中期以来建立的负相关性就像一个减震器。央行通过降低政策利率和通过量化宽松购买长期债券时强化这种吸收机制。但在低通胀的情况下，同时出现债券/股票的负相关性和货币宽松是可能的。在这种情况下，通胀预期很好地固定在长期通缩趋势内。“大缓和”可能会在通胀高于过去20年平均通胀、而通胀预期未调整的环境中结束。在这种环境下，债券和股票之间的相关性接近于零或处于正相关（股票市场抛售阶段除外）。各国央行将无法长期保持宽松的货币政策，债券部分也将影响平衡的投资组合的风险保护。因此，投资者往往会使用现金来换回股票头寸，以降低风险，从而导致股票市场的波动性更高。

Covid-19危机可能成为经济周期更高波动性和/或向更高通胀机制转变的转折点。这些因素很可能导致金融市场的波动性高于过去20年。然而，在这一转变得到确认之前，投资者仍将保持“大缓和”的范式，将资产价格波动率带回其较低的平均水平。

不稳定的债券收益率曲线和不稳定的股票/债券相关性将是主要后果。