通胀之忧：大宗上涨能否持续？有何影响？股市、债市表现如何？

最后修改: 2021-05-23 22:02:22

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当前大宗商品价格为何大涨？大宗商品暴涨能否持续？大宗上涨对我国经济增长、行业发展以及大类资产配置有何影响？

来源：粤开志恒宏观(ID:chizhiyiheng1202)作者：罗志恒粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师

当前国内大宗商品价格持续上涨并带动PPI破6%，5月12日国务院常务会议要求有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。我们在前期报告《从历史上的三轮通胀看演化规律》中详尽梳理历史上国内外三轮大宗商品上涨的主要推动因素与影响。本文重点讨论以下问题：一是当前大宗商品价格为何大涨？二是大宗商品暴涨能否持续？三是大宗上涨对我国经济增长、行业发展以及大类资产配置有何影响？
一、当前大宗商品价格上涨兼具2009-2011年和2016-2018年上涨特征，但大宗持续暴涨的根本原因在于供给端的收缩

我们曾在前期报告《从历史上的三轮通胀看演化规律》详尽梳理历史上国内外三轮大宗商品上涨的主要推动因素与影响。其中，2009-2011年大宗商品价格上涨主要由国际金融危机后刺激政策导致的流动性和需求共同推动。2016-2018年海外大宗商品价格上涨幅度低，但国内大宗商品价格涨幅较大，主要由供给侧结构性改革带来的供给冲击推动。
总体来看，当前国内大宗商品价格上涨兼具了2009-2011年金融危机后刺激政策与2016-2018年国内供给侧改革的特征，由流动性充裕、需求复苏预期以及供给冲击三重因素共同推动，因此大宗商品上涨速度为历史最快。但当前国内流动性边际收紧，制造业投资、消费等需求虽然边际恢复但恢复程度未到疫情前水平，而年初以来部分大宗商品价格却屡创新高，我们认为最主要的原因仍在于供给端的收缩。截至2021年5月10日，布伦特原油期货结算价达到68.32美元/桶，较年初上涨33.7%，基本回到疫情前水平。螺纹钢、LME铜期货结算价均创历史新高，分别达到5740元/吨和10382美元/吨，较年初上涨36%、32.1%。
（一）本轮与2009-2011年大宗商品价格上涨背景相似点：流动性支持及需求恢复
一是这两轮大涨的前期全球经济均受到负面冲击，主要经济体陷入衰退，中国成为唯一经济正增长的主要经济体。2008年美国次贷危机爆发引发国际金融危机，居民资产负债表被严重破坏，2009年美国、欧盟、日本GDP同比分别为-2.5%、-3.8%、-5.7%。本次疫情冲击致使生产消费阶段性停摆，对经济冲击强于2008年国际金融危机，2020年美国、欧盟、日本GDP同比分别为-3.5%、-4.8%和-6.6%，经济回落幅度创20世纪50年代以来新低。中国在两轮经济衰退中，均承担起拉动世界经济增长的主要力量，实现了经济正增长，2009年、2020年GDP同比分别为9.4%、2.3%。
二是全球主要经济体央行均通过宽松的货币政策逆周期调节经济，为大宗商品短期内大幅上涨提供充裕的流动性。2008-2009年美国联邦基金利率降至0%-0.25%的历史最低水平并开启量化宽松，欧央行大幅下调主要再融资利率。为应对本轮疫情冲击带来的影响，2020年全球主要央行再度推行宽松的货币政策，其中美国M2同比增速一度达到27%，创下有数据以来最高记录。
三是海外经济均处于逐步复苏状态。伴随主要发达经济体疫苗接种加速、美国基建计划刺激，当前海外经济正在加速恢复，外需整体有望复苏，进一步推动大宗商品上涨。

（二）本轮与2016-2018年大宗商品价格上涨相似点：供给收缩及持续恢复但相对偏弱的国内终端需求
一是供给侧均面临行政力量干预下的结构性收缩。2016-2018供给侧改革导致国内部分大宗商品供应结构性收缩，推动大宗商品价格大涨。以钢铁为例，2016年-2018年，钢铁行业完成1.5亿吨化解过剩产能目标，取缔1.4亿吨地条钢，在这期间国内螺纹钢市场价格涨幅一度超过150%。而当前为国内落实碳达峰、碳中和承诺，钢铁等高耗能、高碳排放量的行业开启去产能“回头看”，执行态度坚决、力度较强，钢铁等黑色金属冶炼制造作为大气污染防治重点面临巨大减产压力，钢铁行业年内要实现产能产量双降，也是推动当前国内螺纹钢价格屡创新高的主要原因。
二是均面临持续恢复但相对较弱的国内终端需求。与2016-2017年类似，当前我国货币政策更强调“稳杠杆”“防风险”，货币政策边际收紧。同时，当前监管层通过重点清理经营贷违规进入房地产市场、划出房地产融资“三道红线”、重点城市“集中供地”等监管方式从资金端和土地端稳定房地产市场，房地产投资预计趋势性下行。一般公共预算支出结构改善，从基建转向民生，且新增专项债边际下行，此种背景下基建投资反弹力度有限。同时，居民消费能力（收入）、消费意愿仍有待修复。总体上，当前我国经济仍处持续恢复阶段，需求结构以外需和房地产支撑为主，制造业投资、基建投资和消费总体偏弱，但逐步呈上升趋势。

二、大宗商品还能涨多久？牛市仍未结束，但全面持续上涨动能有限，不同品种走势分化
我们对未来走势有三点基本判断：
第一，大宗商品牛市仍未结束，还将持续一段，主要基于供需矛盾短期难以缓解以及流动性总体宽裕。疫情反复下的资源国供给收缩、国内行政命令下高碳行业供给收缩，与当前全球经济持续修复之间的供需矛盾在短期内难以得到改善。国际关系的扰动以及逆全球化也影响全球资源的供给。
第二，年初以来国内外大宗商品价格暴涨具有一定泡沫，部分受到流动性充裕以及市场投机炒作情绪的助推，短期可能有调整。受到2021年全球流动性扩张见顶、原油供给边际修复、拜登基建计划规模相对有限、中国需求偏弱等四大因素共同影响，国内大宗商品价格全面持续快速上涨动能受限，短期内或面临一定调整。
第三，大宗商品走势分化，要看具体品种的供需基本面，钢铁等碳达峰及环保限产行业走势较强。有需求但供给收缩的品种预计仍将持续上涨，但斜率或将放缓；有需求同时供给生产恢复、产能持续扩张的品种将见顶回落或持续震荡。
（一）大宗商品牛市仍未结束
疫情反复下的资源国供给收缩、国内行政命令下高碳行业供给收缩，与当前全球经济持续修复之间的供需矛盾在短期内难以得到改善。国际关系的扰动以及逆全球化也影响全球资源的供给。
（二）大宗商品短期或有调整，全面持续上涨动能有限
以原油为代表的大宗商品同时具备商品和金融属性，因此供给、需求和流动性是决定大宗商品价格的三大主要因素。其中，供给端短期内弹性较低，同时受行政决策、地缘政治博弈等因素影响相对不可控，是推动大宗商品价格波动的重要因素之一；需求端一般与经济基本面相关；流动性与货币政策相关。
从流动性来看，全球流动性或在2021年二三季度间见顶回落，对大宗商品价格的支撑边际减弱。宽松的货币环境是大宗商品价格上涨的必要条件之一，以国际原油价格为例，历史上2007-2008年、2009-2011年、2016-2018年的三轮原油价格上涨均离不开主要经济体货币政策的相对宽松。当前中国货币政策“防风险”重要性上升，一季度货币政策执行报告删除“不急转弯”表述，同时强调货币供应量与社融增速与“名义经济增速基本匹配”；英国央行5月指出扩表可能会有所放缓，欧央行官员称可能在6月放缓债券购买；美联储官员公开发言表示疫苗接种率达75%将考虑量化宽松减码，按美国目前疫苗接种速度简单线性外推，可在三季度达到70%-80%的疫苗接种率，美联储量化宽松有望在三季度放缓，叠加去年高基数效应，全球流动性或在二三季度间见顶，掣肘大宗商品价格上升。事实上，3月美国、中国、欧元区、日本M2已出现回落，同比分别为24.3%、9.4%、9.4%和9.5%，较2月分别下降2.6、0.7、1.9和0.1个百分点，其中美国M2同比是2020年2月以来首次回落。

从供给来看，伴随疫情加速回落，以美国页岩油为代表的部分大宗商品生产逐步恢复。伴随疫情逐步得到控制，海外发达国家经济生产正逐步修复，原油、塑料、橡胶等部分大宗商品供给有望回升。以原油为例，据美国能源信息署(EIA)预计，美国七个主要页岩储层的石油产量5月将上升至761万桶/日，连续三个月攀升。此外，伴随全球经济回暖，4月初OPEC决定逐步增产，减产执行率下降，5月-7月石油日供应量将增加200万桶。

从需求来看，拜登基建计划规模有限、中国国内有效需求偏弱，难以支撑大宗商品全面上涨。一是欧美经济增长以消费为主，疫情期间欧美贫富差距进一步加剧将掣肘居民消费的修复。二是拜登2万亿美元基建计划分8年推进，每财年投资体量仅为美国名义GDP的1个百分点，美国基建计划对全球大宗商品需求的拉动远不及中国在2009-2011年“四万亿”基建计划以及房地产投资上行带来的有效需求。同时，拜登一揽子计划的落地时间与规模仍然具有较大不确定性，地方政府配合意愿不足或导致刺激效果不及预期。三是中国城镇化率放缓、房地产投资趋势下行、基建反弹力度有限，推动大宗商品持续上涨形成全面大牛市的支持力度不足。
（三）大宗商品的不同品种走势将分化
回顾2020年以来国内大宗商品走势，我们可将大宗商品划分为两个梯队：第一梯队受益于需求扩张、供给收缩，上涨幅度较大；第二梯队由于需求扩张、供给扩张，上涨幅度相对较小。我们采用南华期货商品指数代表国内大宗商品，并对各品种南华期货指数进行标准化处理，以2020年1月1日为基期，观察2020年以来国内各品种大宗商品可比走势，发现大宗商品价格表现基本可以分为两个梯队。

第一梯队以铁矿石、大豆、焦煤、螺纹钢、铜、铝等为主。此类中上游原材料与国内需求更加密切，伴随国内经济逐步修复，对其需求上升。然而第一梯队中大宗商品均面临供给不足的局面，一方面，我国对铁矿石、大豆、铜等部分原材料进口依赖度较高导致当前国内部分大宗商品供给受制于人，面临供给收缩。比如铁矿石、铝受制于澳大利亚等资源生产国供给冲击，大豆受制于南美产地天气异常和美国库存量减少，铜受制于智利、巴西等新兴经济体疫情反复。另一方面，尽管以螺纹钢、焦煤为代表的高碳排放行业供给主要由国内生产，但当前国内为落实碳达峰碳中和以及绿色环保，限产政策执行力度较强，行政干预导致产能扩张受限。

第二梯队以小麦、玉米、塑料、锌、原油为代表，受益于需求回暖，但同时生产伴随价格上升而恢复，没有遇到太大的产能瓶颈，市场机制通过价格调节供需平衡。具体来看，我国对小麦、玉米、塑料、锌等大宗商品自主生产能力较强，受海外影响较小，伴随国内经济生产基本回归正常化，价格上涨带动国内产量提升，价格上涨相对温和。以玉米为例，2019年我国玉米进口依赖度仅为2.6%，自产自销能力较强。年初以来，受南美极端天气影响国际玉米大幅减产，以CBOT玉米为代表的国际玉米商品期货价格上涨幅度超50%，而国内南华黄玉米同期涨幅仅3.4%。此外值得注意的是，尽管我国原油消费进口依赖度较高，但是在供给保持不变的条件下，原油价格更多受到海外需求的影响。当前华南原油期货指数涨幅在大宗商品中偏低，主要有三大原因：一是海外经济恢复速度慢于中国，生产活动的石油需求滞后。二是疫情长尾效应影响下，交通航运等对原油需求量较大的行业迟迟难以恢复，对原油需求恢复程度落后于其他工业制造业生产原材料需求。三是印度疫情反复，对原油价格带来拖累。伴随海外发达经济体疫苗加速接种，原油需求有望回升，但高油价大概率会刺激部分原油供给国将剩余产能转化为供给，在地缘政治局势不升级的条件下，原油年内大幅上升的概率较低。
总结来看，展望未来大宗商品走势，我们认为有需求但供给收缩确定性较高的大宗商品中期内仍有一定上涨空间，但斜率或将放缓，以螺纹钢、焦煤等为代表；而有需求同时供给生产恢复、产能持续扩张的商品将震荡调整甚至见顶回落。
三、本轮大宗商品上涨的主要影响
（一）大宗商品上升推动PPI结构性上涨，猪周期下行决定了CPI整体温和可控，但需关注非食品价格上涨对居民实际生活和感知的影响
从历史经验来看，大宗商品价格大涨一般伴随PPI大涨，但PPI到CPI的传导可能不畅。在当前大宗商品持续上涨与猪周期下行背景下，4月PPI与CPI剪刀差进一步扩大，创2017年4月以来新高。
具体来看，4月PPI环比涨幅回落，但仍高于历史同期平均水平。同时，供给冲击下PPI结构性分化加剧，生产资料涨幅远超生活资料，采掘及原材料工业涨幅远超加工工业。4月PPI环比0.9%，涨幅回落0.7个百分点。其中，生产资料价格、生活资料价格分别上涨1.2%和0.1%，回落0.8和0.1个百分点。生产资料涨幅回落主要是油价和有色金属涨幅放缓拖累；而受国内碳达峰碳中和、环保限产影响，黑色系大宗商品价格加速上涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨5.6%，涨幅扩大0.9个百分点。
CPI环比降幅缩窄，同比涨幅加速，主要受到服务性消费的持续回暖推动，然而以猪肉为代表的食品分项依然持续拖累CPI。4月CPI环比下降0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点；同比上涨0.9%，涨幅较上月增加0.5个百分点。其中，家用电器、教育文化与娱乐以及交通工具使用分项环比分别为0.5%、0.7%和0.3%，分别较上月提高0.2、1.6和1.1个百分点，并高于2019年同期水平，是拉动CPI环比收窄的主导力量。从核心CPI来看，4月核心CPI环比0.3%，较上月回升0.3个百分点，环比增速创2019年8月以来新高，也证明当前居民消费正在边际修复。然而，受到生猪产能的持续修复影响，猪肉价格持续回落，4月CPI猪肉分项环比为-11%，为拖累CPI的主要因素。截至3月，生猪存栏量和能繁母猪分别达到41595万头和4318万头，相当于2014年末2015年初的水平。

事实上，对于大国经济而言，“输入型通胀”是个伪命题，国内物价最终取决于国内供需及政策。在当前经济形势下，供给冲击导致的PPI结构性上涨难以全面传导CPI诱发国内出现持续的高通胀，主要有四个原因：
一是国内经济虽然在持续恢复，但终端有效需求仍偏弱，中下游企业难以持续不断将上游原材料涨价传导至消费者。一季度就业、收入形势改善，但是16-24岁失业率仍高达13.6%，餐饮消费两年的几何平均增速总体偏低、居民消费率仍未恢复到疫情前水平。3月餐饮消费两年平均增速为1%，由负转为正增长，但依然偏低。据文旅部数据，“五一”国内旅游出游2.3亿人次，恢复至疫前，但旅游收入可比口径仍低于疫情前23%，表明当前居民消费率依然受到居民消费能力（即收入）及消费意愿（即居民对未来不确定性和风险认知）的影响。
二是猪周期下行为通胀奠定温和格局，年内CPI难以产生较大上行压力。因环保限产、非洲猪瘟等因素共同推动，自2018年我国开启超级猪周期上升周期，推动CPI大幅上涨。伴随非洲猪瘟得到一定控制、生猪补栏加速，自2020年下半年开始猪周期已进入下行周期，CPI猪肉分项大幅回落。考虑到本轮周期生猪和能繁母猪生产及猪肉消费受到疫情冲击影响，下行趋势或将进一步延长，年内猪肉对CPI向下拉动的影响仍将持续。
三是我国工业化的全产业链布局，使得工业品在国内的传导链条较长，同时中下游企业竞争激烈，有利于价格上涨在工业产业链条内部消化。
四是货币政策稳健，从非常时期的宽松走向正常化，边际收紧，不存在物价全面上涨的流动性基础。

但值得注意的是，我们认为PPI结构性上涨难以诱发CPI全面大涨，并不意味着PPI上行对消费品物价没有影响，需重点关注居民实际感受与CPI数据的背离：近期国内家电、卫生纸等日常消费品厂商纷纷提价，而猪周期下行背景下CPI仍保持温和。从历史来看，尽管自2016年以来PPI对CPI的传导逐步失灵，但PPI仍在一定程度上领先于CPI非食品分项走势。当前原材料价格上涨已经逐渐传导至部分产业链较短、消费者对产品价格调整的敏感度较低的消费品，如美的、奥克斯等多家公司已提高旗下家电售价。据统计局公布数据，4月电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.6%-1.0%之间。

（二）四大利润再分配效应，制造业投资恢复幅度和速度或不及预期
当前PPI结构性上涨、碳达峰碳中和行政式减产将带来四大利益再分配的效果：一是利润向中上游原材料企业集聚、中下游制造业利润被挤压；二是国企利润占比上升，民企利润占比下降；三是大中型企业相对亏损面改善，小型企业相对亏损面扩大；四是行业内非限产企业利润占比上升，限产企业利润占比下降。
从行业分布来看，2020年中以来各行业利润率普遍修复，但是上游采矿业利润率的涨幅明显高于下游制造业。截至2021年3月，我国规模以上工业中采矿业、制造业利润率分别为14.3%和6.3%，分别较2020年底提高5.1和0.4个百分点，上游采矿业利润率涨幅显著高于制造业。从PMI分项数据看，4月PMI购进原材料价格与PMI出厂价格分别为66.9%和57.3%，出厂价格涨幅要低于产成品价格涨幅，也进一步印证了大宗商品价格上涨正在侵蚀下游制造业的利润。此外，从制造业内部来看，以石化、黑色金属、有色金属冶炼加工为代表的中上游制造业利润率改善更为明显。2021年一季度利润率分别较年底提高5.4%、0.9%和1.2%，进一步剔除季节性影响，石化、黑色金属、有色金属利润率同样显著高于2019年同期水平。

从企业性质来看，原材料涨价推动PPI上涨时期国有工业企业更为受益，国有工业企业利润增速或超过私营企业。同时国有企业利润占比上升，挤占中下游民营企业利润，对制造业投资带来压力。2021年一季度，国有工业企业利润总额占全部工业企业利润总额比重已达到33.8%，回到2011年水平。这其中的主要原因在于国有工业企业主要分布在中上游采掘及原材料行业，议价能力较下游更强，面对原材料涨价能对下游以民营企业为主的制造业提价，而下游制造业因市场开放、竞争激烈，叠加距离终端消费者更近，仅能部分转移成本，难以大幅提价，最终导致产业链利润中心向上游转移。

从企业规模来看，大中型企业议价能力更高、在市场处于相对强势地位，在PPI结构性上涨时期亏损面相对减小。2021年一季度，小型企业亏损面首次高于大中型企业亏损面。从理论上来看，一方面原材料上涨期间中上游的大中型国企受益较多，同时下游的大中型企业议价能力、风险管控、成本控制能力相对较强，在PPI结构性上涨时期所受冲击较小。
另一方面，位于中上游原材料的小型工业企业是环保限产的重点整治对象，而中下游小型工业企业议价能力、成本控制能力较弱，作为价格接受者难以转移成本上涨冲击。从实际情况来看，2016-2017年供给侧改革期间小型工业企业亏损面有所回落，但依然较大中型企业恶化。2021年以来小型工业企业不仅亏损面绝对值位于历史高位，其相对大中型企业的亏损面也进一步扩大，大中型工业企业亏损面与小型工业企业亏损面差额自2004年以来首次由正转负，达到-2.1%，表明当前小型工业企业实际生产经营情况较为严峻。

（三）南北经济差距或将扩大，需关注北方中小企业及房地产风险
碳中和碳达峰背景下钢铁产能产量双降，或使得南北经济差距扩大，应关注北方中小企业及房地产相关金融风险，统筹兼顾经济效益与绿色环保的中长期目标。2016-2017年供给侧改革大力推进期间，以钢铁为代表的过剩产能在短期内集中出清，大量位于北方的相关中小企业关停倒闭，导致北方实际经济增长放缓，南北差距拉大。而当前启动的去产能“回头看”，或将进一步影响北方经济的疫后恢复。
此外，据我们草根调研，当前部分地区出现中小钢厂去产能、而大型钢厂加速生产的情况，钢材供不应求导致大型钢厂处于强势地位，对下游企业全款现金拿货要求提高，易造成部分中小制造商及房地产商等高杠杆企业现金流断裂情况的发生，催生地方爆发区域性金融风险。
当前形势下，要避免行政化一刀切地落实碳达峰碳中和、加剧供需矛盾和金融风险。不要把碳达峰、碳中和的中长期任务当做当年任务和短期见成效，避免行政命令推进误伤民企积极性、引发地方房地产及中小制造商资金链断裂等问题。

四、股市、债市、黄金等大类资产走势判断
我们选取2006年7月-2008年5月、2009年3月-2011年5月、2016年1月-2018年6月国内三轮大宗商品上涨时期，对大类资产走势进行统计分析。大宗商品及PPI大幅上涨时期，整体出现股市先涨后跌、债市快速下跌后震荡的局面。尽管大宗商品对黄金价格产生一定影响，但黄金走势更多与美国实际利率走势相关，在大宗商品上涨时期表现不一。
1、A股先涨后跌，其中采掘、黑色、有色金属、银行等顺周期板块更加受益
股市作为经济运行的晴雨表，更多反映预期的经济情况，而不是当下真实的经济情况。历史上股市均先于大宗商品6-8个月开启上涨周期，同时领先于大宗商品见顶回落，因此在大宗商品价格上涨时期表现为先涨后跌。2006年7月-2008年5月、2009年3月-2011年5月、2016年1月-2018年6月沪深300指数分别上涨159%、41.7%和30.6%。具体分行业看，采掘、有色金属、钢铁等与大宗商品价格上涨直接相关的行业涨幅较高，同时受利率边际上行影响，银行板块涨幅也位居前列。

2、债市通常在大宗商品牛市上半场持续下跌，而在后期维持震荡一方面，需求拉动大宗商品上升往往对应经济复苏或者过热时期，在此期间货币政策将呈现边际收紧状态，利率趋势性上行。2006年7月-2008年5月、2009年3月-2011年5月大宗商品价格上行主要是需求旺盛推动大宗商品及PPI上行，中债10年期国债到期收益率在此期间分别趋势性提升150bps、100bps。
另一方面，在成本推动型大宗商品上升背景下，货币政策不仅需要防通胀，还需要综合考虑实体经济、金融风险等，利率走势更为复杂。2016年1月-2018年6月大宗商品上涨时期，面对海外流动性逐步退潮、国内地方隐性债务高企等问题，国内将防范化解重大金融风险放在更重要的位置，货币政策边际收紧，中债10年期国债到期收益率上行一度超130bps。但值得注意的是，在大宗商品上涨的后期，利率上行对经济带来的逆周期调节力量逐步显现，利率不再大幅上行而是在一定区间内保持震荡。

3、大宗商品价格上涨时期，黄金表现各有不同，主要是因为黄金走势更多与美国实际利率成负相关关系，受到美国10年期国债利率和美国CPI相对走势的影响
由于美国是典型的消费国，日常消费生产大部分依赖进口，过去美国CPI与中国PPI呈现较为明显的正相关关系。大宗商品则通过大宗商品上涨-中国PPI上升-美国CPI回升的路径对美国通胀产生影响。从历史情况来看，大宗商品价格上涨时期，若CPI大幅上行使得实际利率下降，则黄金价格上升。但若CPI涨幅低于十年期国债名义利率涨幅，实际利率不降反升，此时金价将下跌。事实上三轮大宗商品上涨时期，黄金分别表现为先涨后跌、持续上涨和震荡，而在2020年中以来大宗商品上涨期间，黄金价格持续下跌，与名义利率上涨幅度大于CPI、导致实际利率上升有关。

综上，我们认为商品牛市仍未结束，但短期内全面再度快速上涨的动能有限，前期上涨受到流动性及市场投机炒作情绪推动、存在一定泡沫，短期内或有一定调整，未来商品走势更多呈现分化态势。A股从单边回落到震荡阶段，前期高估值抱团龙头股中期趋势依然向下。债市自去年下半年以来已历经一轮快速下跌调整，年内利率再度大幅上行的空间有限。黄金短期内仍有一定上行空间，但伴随美国实际利率回升，中长期性价比降低。
大宗商品方面，全球性供给侧收缩将增加商品上涨韧性，当前大宗商品的牛市还没有结束，但前期涨幅透支乐观预期，大宗商品全面上涨的动能有限，未来商品走势更多呈现分化态势。大宗商品内部表现分化，有基本面需求支撑、供给产能持续受限的商品如钢铁、焦煤等品种或仍将上涨，但斜率放缓。而前期受流动性推升、供给伴随疫情回落、经济生产逐步恢复、天气转好的商品持续上涨空间有限。
股市方面，A股从年初以来的单边下跌进入震荡阶段，前期高估值抱团龙头股中期趋势依然向下，顺周期、低估值板块能提供一定正收益。伴随全球流动性见顶，利率中枢缓慢抬升、利空前期高估值抱团股票，股价更多的是盈利分子端与利率分母端赛跑。伴随经济逐步复苏、股市风格切换，采掘、有色金属、钢铁、银行等顺周期、低估值板块或将跑赢大盘。
债市方面，当前PPI结构性上涨尚不足以引发货币政策主动收紧，当前经济复苏企稳基础仍不强，同时债市已充分消化前期利空，单边下跌或已接近尾声。当前中债10年国债到期收益率已回到3.1%-3.2%区间，较2020最低点回升50-60bps，整体处于2019年底水平。伴随前期利空基本消化完毕、股市不确定性增强、国内经济企稳基础仍不牢，我们预计2021年整体利率再度大幅上行空间有限，债市下跌或已接近尾声。
黄金方面，短期内仍有一定上行空间，中长期将趋势性下行。伴随大宗商品价格上升、美国政策前期财政刺激政策直接向居民家庭发钱促进消费，二季度美国CPI同比有望快速攀升，带动实际利率下行，短期内黄金仍有一定上行空间。但三季度美联储推进削减QE概率较高，同时伴随美国经济持续复苏，预计10年期美债收益率将再度大幅攀升，中长期实际利率也将趋势性上行，黄金性价比走低。