对话中泰资管姜诚：价值投资的唯一定义！

过去三年，A股市场对价值投资者非常不友好，坚守价值风格的基金经理，业绩平平、规模缩水，甚至一度被打入“冷宫”。

面对追逐名利的资本市场，敢于坚守自己选择的道路，面对外界持续质疑，仍将价值投资作为信仰，面对热门的抱团、赛道，没有任何心中的花开。

这样的基金经理，极度稀缺，中泰资管姜诚便是其中一位。 与外界认知不同，姜诚不认为自己是市场认知中低估值选股的“深度价值者”，而是用尽可能低的价格，买到尽可能好的资产——后者必不可少。

胖纸老揭和姜诚相识于2017年底，业内称他为“姜老板”，他为人平和，行事从容，幽默健谈，才辩无双。因为特别爱好划皮划艇，使得姜诚拥有接近古铜色的性感皮肤。

在充满不确定性的投资世界中，姜诚长期坚守价值投资理念不动摇，他不从关心市场热点，也不从参与任何“抱团”，保持自己的风格不漂移，以原教旨主义的价值投资，为核心理念。

他常说：投资，要有工匠精神！

正是这份工匠精神，姜诚管理的中泰资管首只公募产品，中泰星元灵活配置混合基金，自2018年12月5日成立至今，截至2021年5月11日，累计回报95.25%。要知道以上时间区间的价值因子，持续失效。

与同类基金相比，该基金在牛市中收益表现优秀，在熊市中风险较低。近1年年化收益率为60.33%，好于沪深300指数；最大回撤为6.3%，好于沪深300指数。近1年收益率位居同类基金前30%，最大回撤位居同类基金前30%。

在对价值投资者非常不友好的两年多时间内，能有接近翻倍的成绩，姜诚是怎么做到的？

上周，胖纸老揭走进中泰资管，独家对话姜诚。让我们先通过以下短视频，来简单了解下姜诚对价值投资的理解。

在姜诚眼中，价值投资一点也不复杂，其最基本的定义是：要获得企业的一部分，然后这一部分的价值，与你购买的对价相比是划算的。

“价值投资不存在成长和价值之分，不存在周期和非周期之分。它只有一个标准，就是你觉得它值不值。怎么衡量它值不值，就是如果这个股票你买了之后，永远都不能卖，这个价格你还愿不愿意买。”姜诚对我说。

本期《揭面》，揭幕者独家对话中泰资管基金业务部总经理姜诚：

由于访谈实录文字接近1.5万字，胖纸老揭先给各位整理一些在对话中的精彩干货：

1、买一家公司的股票，也就是取得它的所有权的一部分，最核心的驱动要素，就是你觉得它物超所值，这是唯一的理由，也是价值投资的全部要义。不存在成长投资与价值之分，不存在周期和非周期之分。它只有一个标准，就是你觉得它值不值。

2、怎么衡量它值不值？就是如果这个股票你买了之后永远都不能卖，这个价格你还愿不愿意买。。

3、安全边际不是一个极低的市盈率，也不是一个极低的市净率。它是这样一种状态，就是当坏情况发生的时候，你的损失也有限、甚至没有损失，那么其他的情况都是惊喜，而不是惊吓。

4、价值投资不摒弃成长，也不摒弃价值，它也不排斥周期，当然它也不排斥消费。因为对于所有公司、所有行业、所有股票的估值模型只有一个，就是现金流折线模型。

5、一只股票的价值曲线跟它的利润曲线没关系。如果你把现金流折线模型的计算结果画在一个时间轴上的话，就会发现它的价值是随着时间增长的，而不论利润是增长还是下跌，这是一个基本常识，但反直觉。

6、市盈率可以越跌越高。可能买的时候是10倍市盈率，跌掉一半的时候，可能变成20倍市盈率，再跌，你发现它可能市盈率无穷大甚至变成负值了。

7、要规避价值陷阱，要诀只有一点，就是要悲观、悲观、再悲观。你要把坏的情况考虑得更足一些，

8、基金经理要降低两个期望值，一是对自己收入的期望值，二是对自己得到的赞美的期望值。

9、基本的选股工作是，去看一家公司的商业模式，是否能够读得懂，以及它的竞争优势是否可识别。

10、卖出的理由有三个，一是看错了，二是它涨得太贵了，三是你找到了更好的标的，但是没有仓位了。

视频精剪后约43分钟左右，建议在WIFI环境下观看，土豪请随意

以下为对话实录文字完整版，请耐心阅读：

揭幕者： 姜老板说说，你是怎么进入投资行业的？

姜诚： 这个其实我知道，可能很多人觉得，有一种冥冥之中的安排，你就特别适合做这个行，才进了这个行。但是实话实说来讲，纯粹是误打误撞。我进入了投资这样的一个行当，是因为我的大学的专业，是金融这个专业，那么你想自然而然就是进入金融领域，那么在金融领域的选择当中，我个人的实习经历告诉我，可能投行不太适合。那么就是做投资，二级市场可能是比较好的这样一个选择，所以这是最近的一次选择。

那么它的偶然性在哪呢，偶然性就在于，我从事了金融这个行业，是因为我学习了金融这个专业，但是我学习金融这个专业，其实带有一些偶然性。因为我是职业觉悟其实开得很晚的这样的一个人，那中学的时候读书要考一所好的大学，想报比较有技术含量的专业，结果其实你发现，高考的时候考得不是那么好，所以自己最想进的专业没有进去。所以就学了金融，学了金融之后，就从事了金融这样的一个工作。

揭幕者： 所以也是误打误撞进入金融行业？

姜诚： 对，中心思想就是误打误撞进入了金融这样一个领域。目前来讲我们回顾一下，觉得其实还蛮幸运的，其实人生就是这么吊诡，有的时候你很随机的一个事情，让你干了一件很有意思的事。

揭幕者： 能否介绍一下你的投资框架？

姜诚： 投资框架其实我刚才说到投资这个事有意思，其实它很大一部分的乐趣，就建立在你构建的投资框架的过程当中。因为我们每个人在从事自己的工作的时候，总是容易低估一件事的复杂度，总是想当然地觉得，股票投资这个事应该挺简单的，我这么聪明应该做得好。但是实际上你做起来之后发现，你首先要搞清楚投资是一件什么事，其实它就很难。

那么你搞清楚了投资是一件什么事之后，才能去形成自己的投资理念。有了自己的投资理念之后，基于自己的工作的经历、积累的案例知识、还有你一些课外的阅读，你可能再形成合适的方法的体系。

我是2006年年初、春节之后参加工作的。到现在其实满15年了，在这15年的过程当中，逐渐形成了这样的一种对于投资的最基本的定义。那就是不管是二级市场也好，还是一级市场也罢，促使你去买一家公司的股票，也就是取得它的所有权的一部分，最核心的驱动要素，就应该你觉得它物超所值，这是唯一的一个理由，这也是价值投资的所全部的要义。

我觉得价值投资的定义一点都不复杂，它的基本的定义就是，你要获得企业的一部分，然后这一部分的价值的评估的结论，与你购买的对价相比，是划算的。那么这个就是它的全部了。

所以说它并不是一种什么样的股价、股票价格研判的这样的一种策略，它仅仅是我觉得值这个钱，我就买它了。这个是基本的投资的理念，也就是我对投资做的一个最基本的定义。它不存在成长投资、价值投资之分，不存在周期投资和非周期投资之分。它所有的标准就一个，就是你觉得它值不值。

那么怎么衡量它值不值？那就是如果这个股票你买了之后，你再也不能卖了，这个时候你还愿不愿意买，这个就是最简单的检验标准。

当然我们买股票之后，不会强迫自己永远不卖，如果你一直想长期持有、为了持有而持有的话，反而是有点刻舟求剑了。实际上这只是一个检验标准，就是只有你想着，你可能永远都不会卖它的情况之下，你才会考虑它值多少钱，而不是去研判股票价格运行的方向，这是最基本的这样的一个理念。

在这个理念的基础之上，我个人经历的若干失败的投资案例，观察到的别人失败的投资案例，然后还有我自己的其他途径的阅读、学习和积累，那么使我又形成了一种市场观。就是（我觉得）作为一个上市公司，它的未来的前景是很难被准确地预测到的，而我们在现实当中，往往又特别容易去预测一种单一的情景。比如说我预测它的利润、复合增长率能够达到一个什么样的水准。

多少年之后它的利润能达到一个什么样的规模，这种（预测）其实基本上是错的。因为一个企业它的成长，受到非常复杂的多种因素的影响，这些因素有些会让它往好的方向走，有些会让它往坏的方向走。所以你为任何一种单一情景的预测的话，错误的概率是远超于正确的概率的。你怎么样评估一个企业的长期价值，这就引申出来，一个你需要围绕着你的基本的投资理念和你这样的基本的市场观，来构造一个与它相匹配的方法论的体系。

那么我的方法就是，你要做多情景假设，你要用长期观、周期观、历史观这样一种更长的视角去发觉到更多的影响因素，然后把不同的影响因素、不同的场景考虑清楚。

坏的情况会是如何，给这个坏的情况做估值，那么这个就构造出了安全边际。

简而言之概括一下，我觉得投资买的是企业，跟它的二级市场价格的运行没有关系，但是一个企业的未来的增长或者说不增长、或者说衰退，任何一种可能性的预测的准确度都是很低的。所以我们要用多情景假设，用逆向思考多考虑一些坏的方面，给坏的方面做估值，这样就构造出一种安全边际。

所以我的方法的核心是，安全边际。安全边际是什么呢？安全边际不是一个极低的市盈率，或者说一个极低的市净率。它是这样一种状态，就是当一个比较坏的情况发生的时候，你的损失又有限、甚至没有损失，那么剩下的更多的都是惊喜，而不是惊吓。

揭幕者： 大家理解的低估值就是低PB，低PE，其实它有点不太一样。你能不能给我们举个例子，比如说你前面也说了，你从很多经验教训中总结的，能不能给我们举一个教训？

姜诚： 因为我刚入行的时候，也是习惯用一种乐观主义的精神、乐观主义的态度去寻找好的公司。通过深入的调查研究，发觉它竞争优势的证据，基于一个朴素的投资逻辑来预测基于它的竞争优势和这样的增长逻辑，它未来会达到一种什么样的状态。

这是一种很典型的正向思考的这样的范式，那么你也曾经会用这样的一种方式找到好的股票。但是更多其实是错的，如果你跟踪的历史足够长的话，你会发现，对于一个乐观者而言的话，你很容易犯这种错误。很显然因为你乐观的预计它就是很容易错，这个是一个先天的这个道理，只不过是可能很少有人会从这个角度来考虑问题。

价值投资，听起来我的价值投资为什么跟别人不一样呢？因为确实一千个人眼中有一千种价值投资。每一个人所理解的价值投资都不一样的，但是其实我认为，价值投资的内核是非常简单的。

如果你知道它值多少钱的话，你就会敢在它物超所值的时候买，哪怕它退市。因为一只股票它退市与不退市，其实对价值的影响是微乎其微的，甚至是没有影响的。那么所以就自然而然会产生那样的一个心理测试，就是如果你不能卖的话，你还愿不愿意买，这个我觉得是很内核的。

至于其他的划分的方式，比如说成长投资，低估值投资，这些东西是不是价值与非价值的分演？不是，价值投资它不摒弃成长，也不摒弃价值，它也不排斥周期，当然它也不排斥消费。因为对于所有公司、所有行业、所有股票的估值模型只有一个，就是现金流折线模型。所以说你接不接受现金流折线模型的这样一种基本的思维范式，就意味着你是否要接受价值投资这样一个基本的定义。

你说股票的价值，是由利润增长决定的，那这个事如果你以这样的一个开场白来进行对话的话，那大家完全不在一个框架上。因为为什么价值投资它不会去区分成长和价值呢，一个很基本的常识，这个常识大家很容易忽略的就是，一只股票的价值曲线，或者说它的价值线，放在对数坐标上来看的话，它是一条直线。跟这只股票背后的上市公司利润是上涨还是下降，有波动还是没有波动都没有关系，这是一个最基本的原理。这是现金流折线模型告诉我们最基本的原理，所以你有什么理由去区分，它的利润未来是增长还是不增长，是有波动还是没波动的。因为你用的是现金流折线的这样一种评估的方法，这个评估的方法，它是一个基本的原理。在这个基本原理之下的话，我认为对于所有买股票风格的这样的一个视角下的价值投资，门派的区分其实是不成立的。你可以买成长股，你可以买周期股。

其实我并不排斥成长股，那么我也不是对于周期股情有独钟，只不过是我对不同的股票，不同的行业，用同一种估值的理念而已。所以我觉得，区分方式不在于你买什么样的股票，而在于是否你不能卖，你还愿意买，这是一个心理测试。

当然它并不要求你永远都不卖，没有人按着你的手不让你卖，但是这个心理测试表明你是不是会用心评估它的价值在哪里。所以价值投资就是这一点，我觉得不存在说是你贴一个标签。比如说我脑袋上的标签是深度价值，你是价值成长，这些不是主要的切入点。

揭幕者： 你刚才说跌入价值陷阱，大概是什么行业让你陷进去的？

姜诚： 汽车行业，就是它是一个价值陷阱更容易出现在什么样的场景呢？一种低估值的股票，它为什么会被低估，或者说为什么它的市盈率低。我们先不能得出它被低估的结论，低估和低市盈率是两个概念。为什么它的市盈率低，通常大家会比较充分的认识到长期需求，可能不是那么爆炸。那么需求可能是稳定的，甚至是衰退的，在这种局面下，市场通常不会给这类的股票特别高的估值水平。

所以你在低估值股票当中，跌入价值陷阱的情形当中，更少的情形是需求不达预期。因为它已经反映在估值当中了。更多的情形是供给端格局的恶化，我那个案例是典型的一个利基市场上这样的一个龙头的公司，盈利非常好，因为行业没有什么增长。所以竞争也非常缓和，然后它是有优势的一方，所以盈利能力超强，然后市盈率很低，我觉得有很好的潜在回报，如果它的盈利能力能够稳定的话。

问题就出在了这个如果，这个如果建立的前提是要竞争格局要稳定。但是在这样的小的利基市场，有了一个新的进入者进入了之后，你发现价格体系就崩塌了。那个低市盈率可以越跌越高。就是你可能买的时候是10倍的市盈率，当你拿到一半的时候，你发现它变成20倍市盈率，等到最后的时候，你发现它变成30倍市盈率了，它可以是这样的结果。所以价值陷阱，很有可能出现在竞争格局的恶化导致的盈利能力的崩塌。让原本很低的估值水平，变成实际上很高的估值水平，这是价值陷阱的情形。

成长陷阱也有，成长陷阱更容易犯，你买成长股，通常会建立在比较高的展望的基础之上，也就是建立在比较乐观的预期之上的。一旦它不达预期，其实你就会亏钱，那么就更多了。如果大家想找成长陷阱的例子，相信我远比价值陷阱的例子要多得多，甚至要多一个量级。

揭幕者： 如何规避这个价值陷阱呢？

姜诚： 好问题，如何规避价值陷阱，那你就要做的第一件事，就应该去历史上去找，历史上的价值陷阱具有什么样的特征。那么刚才其实或多或少已经讲到了，在需求端你犯错误的概率是低的，那么在供给端你犯错误的概率更高一些。那么我们就多研究供给。

研究供给的时候，你怎么研究，你要研究外部的产业政策，你要研究竞争对手的策略，你还要研究这个行业是不是，供给曲线它会发生结构性的变化，成本结构发生颠覆、发生一些变化等等这些东西。

其实你还是考虑地更完整一些吧，就是把可能影响到的一些因素，我很难一一列举。不同的行业可能你需要关注的因素也不一样，总之要规避价值陷阱，要诀只有一点，就是要悲观、悲观、再悲观。你要把坏的情况考虑得更足一些，你不能因为你买了一只股票，你就觉得它好，你恰恰要因为你买了它之后，你要不断地去夯实它的价值基础，是不是崩塌掉了。是不是有一些新的情况的变化，比如说新的技术出现，或者说新的替代品的出现，竞争对手新的进入等等这些。

这些都挺重要的，但是好在价值陷阱的案例倒并不是特别多，我觉得一只股票、低估值的股票长期没涨，未必能够证明它是价值陷阱；而是它的盈利能力崩塌了，这个才是价值陷阱。我觉得股票的涨跌是一种市场行为，但是利润的崩塌，这个是我们研究的内容。我不会去研究市场怎么样会给一只股票定价，比如你说的我曾经买过的重仓股，可能从10倍的市盈率，一路跌到4倍的市盈率，但是这个不能证明说它是价值陷阱。

价值陷阱是什么呢，比如说10年前它的ROE是20%，现在它的ROE只有5%了。那么你会发现，其实你对它盈利能力的判断是出错的，那么导致它盈利能力的变化的原因，比如说我刚才提到的，供给端的那些因素，以及少数情况下，需求端的一些变化。那么这个是我们排除价值陷阱基本的运用的套路。简而言之就是你要悲观、悲观、再悲观，多想坏的情况。

揭幕者： 前段时间美国有一位价值投资的资深基金经理（Charles de Vaulx）跳楼了，就是因为他坚信他的这套方法，但是他的规模是一直持续在萎缩。最终受不了，你怎么看待这个事件？

姜诚： 这很遗憾，其实可能是一个很好的投资人，然后经历了这样的一种命运。因为我不是当事人，没有办法设身处地地去想。但是他所承受过的压力，我们作为资产管理人，或多或少都经历过。

压力来自于两个方面，一个是外部的压力。比如说对我而言，以及对他而言，持有人的不理解——管理规模从200亿美金、跌到2亿美金，直到最后清盘。相当于其实你以很好的初衷要做一件很好的事，但是完全得不到外界的响应。就像我觉得持有人应该大力加仓，大力申购我们产品的时候，那个时候恰恰是赎回最多的时候。

理由无外乎是类似的情形，别人涨得多，你涨得少，或者是别人没跌你跌。各种各样的原因都会出现这个情况。但是其实对于投资端，我们自己所做的事而言的话，你觉得并没有错，其实也没有证明你哪里错，这个压力是第一重压力。就是你自己对自己的评价，与外界对你评价之间的剪刀差。

这个差异，我觉得基金经理做到两点可能就能够克服掉。第一点，就是你把自己的框架体系不断地夯实，建立自己对自己的信心。那么第二点，你降低对资产管理这个行业给你带来短期回报的预期。我相信每个基金经理，都想通过自己的能力管理更大规模的资金，然后获得更高的个人回报，实现更高的个人价值。但是在这个过程当中，我们要做好你会跌跤的准备，你要做好别人不理解你的准备。

你如何做好这些准备？很重要的一点是，你要降低自己的收入的期望值，降低你自己的得到的赞美的期望值，把这个预期管理做好的话，我觉得来自外界的压力，或多或少是可以顶得住的。

像我这样更幸运的一点，其实我们公司的内部环境当中，还没有考核相对排名这样的一个指标，那就更好了。

当然这样一点，对于多数人而言，可能是可遇不可求的。但是整体而言，我觉得外部的压力相对来讲好办。我觉得能够让一个投资人，用结束自己的生命来处理这件事，更有可能的一种情形，是自己对自己的信念的动摇。我觉得这个可能是最有杀伤的。

其实我自己还有很多的基金经理，到目前为止，不管是业绩好还是不好，大家整体可以活得比较快乐。A股市场经历了两年多的结构性的分化，让很多价值型的选手，很多价值型的投资人很难受。大家觉得已经很难受了，但是这位美国的同行，他经历的是10年，美国市场发生了10年这样的分化。我不知道我经历那样10年的这样的一种分化之后，会不会动摇自己的投资框架、动摇自己的投资理念。

但是如果动摇了，那个是最痛苦的，你自己都质疑自己，曾经20年行之有效的赚钱的方式（被动摇）。那么这个可能是更要命的，所以我对我自己的心理建设就是不断地拷问自己。

不断地拷问自己，不要站在自己的立场上，想当然先入为主地觉得，我这个方法就是可行的。我就是可以做到的，而要时不时地站得远一点，想一想凭什么你这样的一种方法能够赚到钱。你可能会在哪些地方犯错，你只有在不断地敲打自己，不断地质疑自己，那么当外界给你带来最大考验的时候，你自己才能有充分的心理准备吧。

所以我自己在从事公募基金管理这个行业之前，是做了各种各样的心理建设。那么考虑的包括外部的和内在的这样的一种压力。甚至是虽然我们只经历了两年的风格上的不利，其实也是能够感受这种压力的。这种压力或许我在过去经历了，能够让我在未来经历的时候能够更坦然一些，那么所以这就是两种应对之道。

 一种是你要不断地降低预期，另外一方面是不断地拷问自己，我觉得这个是我处理这样一个压力的方式。当然这种事件的发生是很遗憾的，其实也一个人如果为了理想放弃自己的生命的话，还有情可原，如果为了一门生意来做这个事的话，那就太不值了。

揭幕者： 能不能跟我们谈一下，你的底层选股逻辑？

姜诚： 就是用尽可能低的价格，买尽可能好的资产。低的价格是和资产质量相对的，它是一个相对的概念，并不是只要5倍市盈率它就好，只要20倍市盈率它就贵，不是这样的。

底层的选股逻辑就是，我要去看这个公司的商业模式，我是否能够读得懂，它的竞争优势是否可识别。我找到了充分的证据来确认了它的竞争优势之后，我未来的跟踪的过程当中有没有科学的可证伪的指标，然后再去看它的空间。空间倒未必越大越好。很多人有误解，说成长空间越大越好，其实并不是。价值投资现金流折线最基本的原理告诉我们，其实未来利润率曲线的斜率不是那么重要。而它的获利能力更重要一些，最好的增长是，高ROE基础之上的高内生增长是最好的，没有高ROE的高增长是不好的。

那么同样一个公司，如果它有很稳定的利润、很低的估值，哪怕它不增长也可以很赚钱。这些是基本的原理，所以在分析质地的时候，也就是在分析分子端的时候，商业模式、竞争优势和空间这三个维度肯定都是非常重要的。只不过对于空间这个事，不必一味地求大求高而已，你要求质。

那么剩下分母端的事就很简单了，因为这是一个外生变量，这是市场给你的。你觉得一个公司值两百亿市值，那它一百亿市值卖给你的时候，你就买了就完了。所以分母端不需要研究工作，那它就是市场给你出了一个价，你接受还是不接受，仅此而已。那么分子端的工作就是商业模式，竞争优势和空间的分析。这三件事结合起来，有时候为了评估它的价值在哪里，可能这个价值是一个很宽的带宽。

没有人会真的去把数字套入到现金流折线模型当中去计算一个精确的价值，因为那一定是一个精确的错误。但是你可以用一种多情景假设的方法，构建出来一个模糊的带宽。那么有的时候一眼就很便宜，你就买就好了。有的时候一眼就很贵，你就不碰或者是卖就好了。大部分状态下，如果你比较淡定的话，你可以选择不动，那么如果你的股票涨到了这样的中间地带的话，你也可以不卖，你也可以适当减一些，那么就很简单了。

揭幕者： 给我们说一个比较成功的案例。

姜诚： 其实成功的案例大家也爱听，我就说一个。就是我们的曾经重仓过的，在去年的疫情最严重的时候，我们的星元在20108年建仓的时候就买，在疫情最严重的时候，我们加到最重的一只化工股。

化工股其实好多人质疑过我们说，化工这个行业这么复杂，产品种类那么多，去选了一个这么难的行业去研究，然后去重仓。其实这里有一个误解，就是我觉得化工的产品或许有一定的技术含量，然后它的产品或许不复杂。但是这不意味着它的商业模式更复杂，也不意味着它的竞争优势更难识别，其实它更好识别。

我觉得一个化工行业当中的领先的企业，它成本领先最重要。成本领先的来源可能是你的生产技术、可能是你的生产工艺、可能是你的规模经济、可能是你的范围经济等等等等。但是所有的这些都是有标准答案的，是是非题，它有就是有，没有就是没有。所以很容易找到真正好的这一个，那么市场又对它有非常负面的利润的展望，而我认为长期是可以的。

那么就在这样的一个焦点形成的一个交集。这个交集就是市场觉得产品价格下行、利润有下行的预期，然后给了它一个很低的价格，那么我觉得它的竞争优势非常明确，且可长期持续，现在的价格是严重低估的。那么人弃我取结果就是利润节节下行，股价节节上升，其实这是一个很讽刺的一件事。

就是如果你总是想要着一个很好的赚钱效率的话，可能赚钱的效率未必高。但是你放弃了这个念想的话，其实未必赚钱的效率就低，所以这是很典型的案例。

这个案例有两个很典型的特征，第一个是基本面维度的，一个传统的屌丝行业其实更容易找到里面有优势的公司，对于竞争优势的识别来讲，其实是更明确的，其实商业模式也更简单一些。

第二个教义是在于，你不要苛求买入时点的高效，买入即步入上涨通道，不必非要追着右侧的景气的上行的周期，你只要觉得便宜了，赚钱的概率也很高，且你未必会需要那样赚钱的效率。因为股票和股票的价格，和基本面的运行趋势之间的关系，是谁也说不清道不明的。你说这样一家公司用两年的时间，利润跌掉了4成，股价却翻了3倍，这是为啥？谁知道？你只有放弃这样一种念想，买入即步入上涨通道的念想之后，你可能会有意外的收获，这个是很典型的成功案例。我觉得这样的机会未必可复制，但是如果它呈现在你眼前的时候，你一定要勇于去抓住它。而且我相信以后，还会有这样的机会。因为我觉得，市场还是喜欢效率。

揭幕者： 刚才说到买，你有没有什么卖出的标准？

姜诚： 卖的标准很简单三个，卖的理由特别简单，第一就是看错了，这很简单，比如说价值陷阱。第二个就是它涨得太贵了，这个也好理解。第三个就是，你找到了更好的标的，但是没有仓位了。对，因为我们都有仓位的限制，那你可能就要卖一个，再换一个，这个是很简单的。

揭幕者： 对于核心资产怎么看？

姜诚： 核心资产，我们还是把核心资产做一个明确定义吧。我们暂时这样定义核心资产，就是各个行业的龙头公司，它们目前市值不低，估值比较高。这样一部分股票，叫做核心资产。大概率上是符合刻画的这三个特征：第一个特征是龙头，第二个特征是市值大，第三个是估值高。核心资产我觉得，这里面长期来看的话，在目前的价格下，仍然会有长期表现不错的，但是有一个概率问题，概率不会特别高。因为这里面有两个理由，第一个理由是最基本的原理，价值投资最基本的原理就是，同样的股票，价格越低，长期回报越高，价格越高，长期回报越低，那么现在这些核心资产当中，好的长期回报或许还会有；但是它要想继续给你带来特别高的回报的概率，肯定是下降的这是第一个，价值投资的最基本原理。

第二个是来自于一个基本的事实，就是我们对比美国70年代初的漂亮50的行情和它的泡沫破灭之后这些股票的表现，大概是这样的一种情况。我们做过简单的统计，当时的50只股票受追捧的程度，丝毫不亚于我们现在对核心资产的追捧。当时在1973年一季度泡沫破灭之后，到现在接近50年的时间里面，这50只当时最漂亮的股票，目前还在交易的有20只。

其中30只当中有破产的，有被并购的，但是剩下的20只相对来讲表现比较好的。这20只长期表现的长期复合收益率的中位数大概是个位数、高个位数（，7%-8%这样的水平）。那么这个水平意味着是跑输指数的。

这里面最好的是10个点出头，我记得应该是麦当劳、迪士尼这样的，这两个应该是表现非常好的。但是百事也是不错的，可口可乐也不差。那么就会发现，在那样的一个时代的背景下，（即使是）被全世界投资人追捧的最好的股票、最好的资产，如果你给它的价格付出过高的溢价的话，你会发现长期的回报、哪怕是其中的幸存者，长期回报也跑不赢指数。它们仍然可以赚钱，只不过是潜在回报没有那么诱人了而已。那么这就是一个基本的教义，这一个基本的事实加上价值投资最基本的原理，那就告诉我们，你最好不要给你认为的好公司付出过高的溢价。

这里面有两个风险，第一个风险是，它的基本面很可能不像你想的那么好，50个里面30个已经没了，这是分子端的要小心一些。第二个教义是分母端，你也不要太疯狂，哪怕它真的好，好成像麦当劳、迪士尼那样。长期回报其实它也不会特别惊人，或者说很难特别惊人。

我们再列一笔对比的数字，我不知道我们现在核心资产的估值水平分位数在什么样。漂亮50的估值的中位数在破灭之前是40倍出头，这样的一个状态。所以我个人的应对方法就是你不要去判断，我们的核心资产的泡泡是否会破。因为这是你是在试图解释市场，市场是很难被预测的，我们当年面临的流动性的环境，信用环境跟漂亮50破灭之前的那个环境是完全不同的。

那么你可以找到很多正面的证据，支持为什么我们的核心资产应该更贵，因为现在利率更低，70年代的时候美国是滞涨的过程，它的通胀率很高，利率水平很高……所以40倍可能会对应我们现在80倍甚至100倍，你可以给现在的高估值找各种各样的理由。我也不知道，我也不会假设这些核心资产，泡沫会否破灭。但是一个原理是不变的、永远成立的，就是它的估值贵，就意味着你的潜在回报率下降，不管它接下来是涨还是跌。我不认为核心资产，或者说对于核心资产未来一个阶段内的股价表现，涨是跌，对这个事我没有判断。我也不认为我有能力判断这个事，基于长期的视角来讲，我不愿意买。出发点是在于两点，一是分子端大家更可能是高估它的质地的，二是分母端，有点过高了。

揭幕者： 你的重仓股里面，几乎没有这些品种，也没有什么所谓的抱团，都是一些相对来说，比较冷门的？

姜诚： 主要是我对于行业，其实本质上没有什么太大的歧视。因为我懂得一个基本的道理，就是一只股票的价值曲线跟它的利润曲线没关系。如果你把现金流折线模型，把它画在一个时间轴上的话，你就会得出一个显而易见的结论——一个股票的价值是随着时间增长的，而不是随着利润增长的，这是一个大前提。

如果你有了这样的前提、有了这样基本的认知，你不会刻意去区分，或去找一个利润特别爆发这样的一个公司。有一些利润没有那么大的弹性，但是格局很稳定，甚至在不断地优化，让这个公司能够保持比较稳定的盈利能力，且可观的盈利能力，估值水平又很低，那就可以了。

这么低的估值水平，我只需要把足够差的情况排除掉就可以了。比如说它很快资产负债表崩塌掉，半死不活的要死这样一个状态。那么只要它正常地在经营，其实就是安全的，剩下的是赚多赚少的问题。如果比较乐观的情况发生，比如说他们的利润还能维持双位数的增长，ROE还能有15%这样的结果的话，那你就能赚大钱。

揭幕者： 所以我看你的换手率也很低，非常低。

姜诚： 换手率低是被迫的，你的股票总不涨对吧，你又认为你没错，所以自然而然换手率就会低。那如果市场是一个剧烈波动的市场的话，你的股票很快翻了两倍、三倍、四倍、五倍的话，那你一定会有交易的。整体而言，由于我的视角很长，所以大概率上换手率会更低。

那么在低换手率的范畴内，稍微高一些、还是稍微低一些要视市场情况而定，不是基于我对市场方向的判断，而是根据市场涨跌的结果而定的。你的重仓股涨了之后，你的重仓股都翻了10倍了之后，我就不觉得它物超所值了。那你肯定会有卖出的动作，但是它可能是用10年涨10倍，也可以用一年涨10倍，就会反应出你不同的换手率，所以这个是我对换手率的解释。一是我主观上没有强烈的意愿去做交易，或者说毫无意愿去做短线交易，这使得我的换手率不会高。

揭幕者： （你管理的）中泰资管首只公募产品星元，到现在表现也是不错的，你能不能跟我们说说，是怎么做到的表现不错？

姜诚： 其实表现不错，确实是受益于去年下半年以来的顺周期行业的表现。因为大家也注意到了，我的组合当中，其实周期类的股票比较多，如果非要贴一个标签的话。虽然我对周期和成长是没有歧视的，我不觉得成长股就一定要比周期股有更高的估值水平。那么但是客观上来讲的话，受益于去年下半年以来的顺周期股票相对来讲比较不错的表现。

但是一样，这也是建立在前面的一年半你的相对表现很差的基础之上的。所以虽然我们的净值没有特别大的过山车，但是相对排名其实是有很大的过山车的。我可以阶段性排名很低，我也经历过阶段性排名特别靠前的这样的一个局面。但是这些不是由我的所能决定的，所以如果要问我们是怎么做到，取得现在这样一个成果，我觉得是运气和市场给的。那么就像我排名特别差的时候，我也不觉得我能力出了问题一样，那你好的时候，我觉得也不能表明，我的能力就多强，我觉得所有的阶段性的表现，无论是上市公司的业绩，还是基金经理的业绩，都是对于长期判断的干扰。

这句话我可以掷地有声的说出来，就像我不会去追逐一个短期业绩表现特别好的股票一样，我也不会试图去争取一个特别爆发力的短期的业绩。因为那个是你左右不了的，决定不了的，尤其是如果你的短期排名高了，你觉得我厉害了，那基本上你就要准备栽跟头，这一点清醒的认知我们是有的。

揭幕者： 能不能跟我们谈谈，接下来的市场你是怎么判断的。

姜诚： 现在我觉得其实我们在一个很微妙的局面，其实这个微妙换一个词的话，可以更乐观一点，就是处于一个很好的局面。

为什么很好呢？是大家看到公募基金的净值，整体在过去两年已经涨了很多了，我们赚了90%多，其实不算多的，只是勉勉强强可能比一半多一点的同行好一些吧。也就是说整体来讲，大家过去两年都赚了很多钱的。历史上如果过去两年大家赚了这么多钱，未来赚钱会很难，如果我们简单历史经验来看的话。但是投资当中最贵的五个字这次出现了、灵验了，就是“这次不一样”，这一次真的不一样。

不一样在哪呢，就是过去两年的高度结构性的分化是前所未有的，这种前所未有的结构性的分化，带来目前一个前所未有的投资机遇。就是只有一小部分股票涨了，你还有大多数股票当中可以去淘宝。

那么这个是很好的一种状态，我觉得是可遇而不可求的。在我15年的从业经历当中，这是第一次出现这样的机会。就是在我的净值已经快翻倍的基础上，我还能找到大量的高潜在回报率的品种，当然这个潜在的回报率是长期的视角，而不是短期股价表现这样的一个视角。所以我觉得现在从数量上来看，一大半的股票的估值在历史低位，全部A股市盈率的中位数在后三分之一，市净率在后四分之一。那么在一些被大家标签化的处理、抛弃掉的行业当中，找到有竞争优势的公司，享受它极低的估值，意味着有很好的长期回报。同样在大量的，被大家抛弃的中小市值的股票当中，也会有遗珠。那只不过这样的股票的研究难度更高，我不觉得中小盘股票作为一个整体长期会跑赢大市值股票，我不认为有这样的一个推论；甚至是大市值股票长期会跑赢中小市值股票。但是中小市值股票当中会有遗珠，所以说对市场的一个整体的判断就是，整体现在不贵，甚至是便宜的这样一种状态。

这使得虽然我们过去两年赚了不少钱，未来仍有很大的赚钱机会。那么在结构上来讲的话，这些赚钱的机会我倾向于认为，是在被前期对市场主流这样的观点抛弃的那样一些领域。第一个是大家觉得不好那些行业，但是其实它没有那么差，且优秀的公司很优秀。

揭幕者： 你前面也说过，不要给你打“深度价值”投资者的标签，也不要区分价值投资，还是成长投资，但是其实我们会发现在A股市场里面。真正去执行价值投资的基金经理，还是比较少的，你觉得这个现象你怎么看？

姜诚： 我记得巴菲特说过一句话，还是谁说的，就是你如果三分钟理解不了价值投资的话，那你可能就是接受不了。首先要明确一点，价值投资它并不是更高明的赚钱方式。条条大路通罗马，它只是赚钱的方式之一，那么无论你是看成长看价值，做短还是做长也好，都有生财之道。你接受价值投资，一定不能因为它更高明，只能因为你更适合，或者是更喜欢。也就是说它不是一道是非题，只是一道选择题。

那么我的选择是价值投资，回到您的这个问题，为什么选择价值投资的人这么少。虽然大家嘴上都说是价值投资，我觉得选择之所以少，是因为它违背大多数人的人性，因为它极度的反直觉。

比如我说的一个推论，我抛出来的一个论点，我说股票价值曲线和它的利润曲线没关。这个事其实很难接受的，一个公司的利润是这样往上涨的，它的价值线不应该更陡吗？向上涨得更快吗？不是，价值线是随着时间增长的，这个很反直觉。那么你要明白这个道理，你可能才意味着这个事，你可能才会去想，巴菲特为什么去买北伯灵顿铁路，为什么买中美能源，为什么会去买喜诗糖果。为什么会去买很多，大家看起来完全不性感的资产。

这是一个对基础的原理的理解，我觉得更多的人习惯的思维方式是，学习如何去赚钱，而不是去思考这件事是什么。就是what这个问题的追寻，可能不那么迫切，更迫切的问题是，我解决如何去赚钱的问题。所以大家对于价值投资的学习更多专注于术，比如说巴菲特说，我要买好的公司、我要看护城河、我要看商业模式，大家就去研究商业模式，就是研究护城河。但是它研究这些东西的目的，是为了判断一个利润增长的趋势——你买的公司到底值多少钱。

那么巴菲特用来评估企业价值的那些工具、那些分析的视角，就会被你用来拿来去预判股票价格的运行趋势，所以你就不会经历那样一个心理测验，如果股票永远都不能卖，你还愿不愿意买？而巴菲特说的是，一只股票如果你不愿意持有10年，你就不要拿它10分钟。所以他跟我们日常接触到的事情是格格不入的，而且我觉得价值投资它需要一种钝感力。

钝感力表现在两个方面，一个是弱者思维，就是你不把自己的生财之道，建立在比以你的竞争对手更聪明的基础之上。而是建立在你对一个事实本身的认定的执行度之上，那么它是一种非投机性的思维，是一种非竞争性的思维，非博弈性的思维。有这样一种思维方式的人就很少，这是钝感力的一个方面，就是弱者思维。

钝感力的第二个方面就是有耐心愿意慢慢变富。当有人问巴菲特，为什么人人都说价值投资，其实实际上做的人很少的时候，他说的一句话很深刻。他说，因为没有人愿意慢慢变富。我相信绝大多数人买股票的出发点是希望买了它就涨的，因为这样你的价值兑现会快得多。虽然人人都觉得长期10%、15%的复合收益率已经很好了。但是你更容易在买股票的时候希望买得时候就涨，最好一年翻一个倍，那么它还是反直觉。就是我们人的大脑的进化，它是经历了多年的积累。积累出来我们的系统一是更加用本能的这样一种感知来去思考的。

那么系统二是用一些更理性的反本能的这样一个视野去思考的。但是股票市场当中，它在术的层面来讲，你可以找出很多的理性的层面的操作的策略，但是在道德层面上来讲的话，大家确实还是更愿意关注即时可得的东西，就是股票价格波动带来的损益。

你做价值投资，其实它并不是更高明的一种办法。它还是需要你有相应的能力去匹配，就是你要以更长的视角、做更深入的研究、你要一手拿着放大镜，一手拿着望远镜，一手从内部去寻找好的证据，一手从外部去拷问它的不足，如果它退市了你还愿意买。所有的这些工作其实它都没有那么容易。所以我也不能说是我自己幸运，我觉得我对价值投资的理解是准确的。但是它也不是更高明的一种方法，它只是让我大概率上能够到达的一条路而已。

所以我建议我们镜头前的所有人，大家少提投资理念，多提你的赚钱来源，那么如果你有稳定的可靠的赚钱的来源的话呢，就不要在意它叫什么名。

价值投资它像一个工匠，它不是艺术家。工匠你就每一只股票，你就像一个工匠一样，拿着锤子去打磨它，打磨清楚了你自己满意了就够了，它最大的好处就是你不需要跟别人比。你不需要跟别人比更聪明，看的更准，消息更快，都不需要。这是它对于有钝感力的人，友好的地方。那么我其实或多或少有点幸运，我天生是带有钝感力的，我特别有耐心。（完）

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