接续基金：流动性良药还是“庞氏化”帮凶

最后修改: 2021-05-22 13:09:37

投资家

来源 | 中基富海（ID：FOF_weekly）作者 | Eyan
一般来说接续基金交易，就是用一支新的基金，对一支旧基金的份额全部或者部分打包重组，以完成对旧基金中LP退出，用新基金继续持有原底层资产，事实上完成“延期”的交易。

这两天，也跟几位朋友专门聊了接续基金的话题。基金设立潮，积累了大量临近退出期的基金， 相比于传统的S策略和FOF的S配置，接续基金对于LP的退出来说，更加简单粗暴。

相对于传统的S策略，接续基金交易中，GP一般为交易的发起方和主导方，原有LP拥有选择继续持有或者随交易退出的自由，而交易过程中，往往由专业的第三方承担类似于做市商角色，以最大限度的保证交易的公平性。

在这个过程中，基金的被投项目可以减轻其退出压力，GP可以完成资产结构优化和事实上的展期， 而LP可获得流动性，在交易逻辑上，实现“三方共赢”从而降低交易的阻力。

从去年开始，接续基金交易持续受到媒体关注，主导GP也乐意对其进行公开宣传来证明自己在退出方面的表现。

实际上，接续基金受到行业关注，最根本的原因还是因为一级市场的流动性缺乏。回顾2012年开始的PE浪潮，大量的基金新募集设立，高速增长一直维持到2017年后资管新规出现才达到顶峰。在此期间募集设立的基金，按照当时5+2的设立年限，在2019年前后逐渐进入退出期。 一级市场遭遇“募资难”的同时，也饱受行业难以退出的诟病。 人民币基金的退出情况到底如何？有多少基金是真正赚钱的？恐怕也没有人能够真正讲的清楚。

在一级市场流动性困境下，大量以S交易为主要策略的基金开始出现，母基金也开始加大对于S策略的配比， 大家都将S交易作为解决一级市场流动性的关键手段。

但S基金从起步到发展的时间尚短，虽然因为期限短，确定性强，在募集端表现出强势的劲头，但限于S交易复杂度高，定价困难且多方利益难以协调的特点，国内的S交易仍然规模化、标准化不足，呈现高度碎片化的形态。

相较而言，接续基金受到更多关注，自然也顺理成章。

我们来看国内几个比较典型的接续基金案例：

华盖资本在5月18日宣布完成一支规模为8亿元的接续基金，深创投作为这支基金的联合发起方和最大的LP，法国TR资本则作为基石投资人，以QFLP出资。据悉，这支基金是一支以人民币架构重组的接续基金，将华盖资本旗下3支基金中的未退出优质医疗领域资产进行打包重组进这支新的基金。

随后的5月19日，君联资本对外宣布了一项医疗续期基金交易。该续期基金的规模为2.7亿美元，包含有君联资本过往两只医疗基金的多个投资组合，由汉领资本和科勒资本联合领投，其他国际知名机构跟投。而这也是君联资本的第二支接续基金，早在2020年2月，君联资本就完成了一笔规模为2亿美金的接续基金交易，将君联资本LC Fund IV基金中的12个项目打包装入新的基金，该笔交易中，汉领资本也承担了领投方的角色。

此前，规模为6亿元、由IDG主导的国内最大的接续基金交易，以及国内最早的，由昆仲资本主导的接续基金交易，也备受行业关注，其中，也不乏汉柏巍、TR资本这样的专业交易对手的身影。

以上交易，无一例外，主导方都是知名GP，参与方也都是S市场的专业级玩家。 呈现出规模庞大、结构复杂以及投资项目众多等共同特征，这也反应出目前阶段，接续基金交易与GP的专业能力、资源整合能力以及组织协调能力密切相关。

这也让一部分LP表现出对于接续基金后续发展的担忧，接续基金的操作十分考验市场的成熟度和GP的操守， 一旦跟风而起，很可能陷入“募新接旧”的泥潭，看似“三方共赢”的接续基金交易，实际上背后存在着一个重大的问题——利益冲突。

接续基金交易的底层资产，是旧基金中的未退出份额，如果对于底层资产判断不清晰，则容易出现新LP接盘旧项目的情况。前文提到，这两年有大量存量的尾盘基金让GP面临着极大的退出压力。而很多时候接续基金是新基金的发行和基金份额转让的叠加， 带来增量资金的同时，GP势必要最大化满足新基金LP的利益，但这样又非常容易影响到老LP的利益。 这对于GP的底线和原则，也是一个重大的考验。一旦处理不好，接续基金将成为原财政部长楼继伟所言，“一级市场庞氏化”的帮凶。

对于如何解决利益冲的风险， 母基金周刊特约作者如杉资本合伙人宋晓阳认为可以考虑如下举措：

１. 聘请独立的第三方财务顾问，协助准备要约材料和尽调材料，筛选报价，协助执行要约收购的流程，目的是提高推进效率和确保报价的相对公允性；

２. 面对潜在的利益冲突问题，增加LP表决环节，GP主导交易流程的同时，需要将定价等涉及LP实质权益事项交由LP表决；

３. 赋予投资人维持现状的交易选择权。作为套现离场和权益置换之外的第三种选择，维持现状的选项可以保证投资者拥有充分公平的选择权，也有利于交易落地；

４. 提供个性化的整体解决方案，弥合新旧LP之间的分歧。S基金的复杂性体现在它既是投资又是交易，既要考虑技术性问题又不容忽视交易的艺术性。

此外，接续基金作为一种实用的流动性创新工具，仍具有很强的探索空间。在当前一级市场资本结构性失衡的环境下，解决GP长期持有优质项目、降低项目端退出压力的诉求。也可以很好的满足LP的流动性诉求，为LP持续出资和获取回报带来信心，完善一级市场的良性资本循环。此外，也要关注其交易风险，防止其沦为“一级市场庞氏化”的手段。

*本文仅代表作者个人观点。