部分核心资产，提防长期杀估值

近期，一直在思考中国人口问题对接下来投资的长期影响。 先从中日人口及总和生育率数据说起。结论： 如果接下来我们的生育问题得不到根本性解决，则大概率未来10年，我们老龄化人口占比攀升的速度比1900年-2000年时期的日本还要快很多。 推导过程如下。 先看日本的数据：日本1970年-1990年64岁以上人口占比从7.1%上升到11.9%，此后再次加速，到2020年上升至28.4%。 再看我们这边的数据：七普显示，中国2020年65岁及以上人口比例达到13.27%，2002年大概占比是7.08%，而去年是11.47%。 也就是说，日本老年人口从1970年的7.1%上升到1990年11.9%用了20年时间，而中国从2002年的7.08%上升到2019年的11.47%，同样的上升比例，用了17年，我们比日本速度快了3年。 我把总人口分为三个结构，即15岁以下的少年人口，16-65岁之间劳动年龄人口，65岁以上的老年人口。 目前我们的人口结构与1990年时候的日本高度相似，老年人口占比接近，那么只要推导下未来10年我们跟1990年-2000年这10年间日本的总和生育率走势作比较，基本就能看出端倪。（总和生育率持续低迷，自然未来10年少年人口在总人口中的占比就持续下降，对应的劳动年龄人口+老年人口占比就持续提升） 日本1990年-2020年总和生育率是怎样的走势？看下图：  1970年日本总和生育率2.13，此后维持了3年，从1973年开始断崖式下滑，一路掉到1990年的1.54，又从1990年的1.54一路掉到2020年的1.36，直到20205年才触底（1.26）。 再看中国历年的总和生育率：
 中国在1997年就掉到了1.6，到现在一直在1.6附近低位徘徊。按七普数据推算，2020年中国总和生育率为1.3。 推导： 日本1990年的时候，老龄化人口占比11.9%，当时总和生育率是1.54，一直跌到2005年的1.26后有所反弹，2015年回到1.45，2018年又掉到1.42。而从1990年到20205年总和生育率继续断崖式雪崩的这段时间，日本的老龄化进程进一步加速，到2020年，日本老年人口比例已经上升至28.4%。 中国2020年老年人口占比是13.27%，2020年总和生育率1.3，这个总和生育率比1990年的日本还低。 因此下结论定性就比较清晰了，按中国目前这个总和生育率水平， 如果仍旧在1.3这个水位徘徊，得不到根本性逆转，因为总和生育率水位比日本当初还底，压低了新生儿群体在总人口中的占比，则在相近的老龄人口比例以及同是劳动力人口触顶的情况下，则大概率未来10年内老龄化人口占比的攀升速度比1900年-2000年的日本还要快。 一方面，事实上即便我们相信七普数据，今年总人口还是增长，但至少从目前种种迹象来看，我无法找到能实质性逆转总和生育率的措施（进入低生育率陷阱后，在回到实现人口正常更替的2.1以上是非常非常难的，相关知识请自行查阅学习），那么总人口数量见顶也就在最近的几年发生；另一方面，极大概率我们未来10年老年人口增速还比同时期的日本进程要快。 人口这个顶层逻辑的巨大变化，也将实质性地改变包括房产、股票等金融资产的走势。 比如：如果未来5年新生儿接徐不上，现在的小学学区房将来如何良性退出（当然受益于16年二胎政策红利，现在的初中学区房未来几年还能大炒一波）？即便生育全面放开，是否经过16年的刺激后，接下来的每一波刺激，边际效应都开始递减？这都是不得不思考的问题。 再比如：虽然老龄化人口是唯一的局部红利，但未富先老也是事实，沾上点老龄化概念就能飞天？也未必。如何量化老龄人口中具备购买力的总盘子，或许要研究下目前体制内老年人口以及即将退休的体制内人口（55-65岁之间）数量，这个才是具备购买力的核心？ 之前说的一个逻辑是：如果总人口见顶，则“薄利多销”、“渠道下沉”类的商业逻辑将越来越行不通，不过这里也有一个缓冲期，那就是日本1990年的时候城镇化率逼近80%，而我们现在是60%，还有一定空间，在这个缓冲期下，“以量驱动”的公司还有一定空间，但我们能否到达日本当年的高度，不好说，所以这个缓冲期内也面临诸多的不确定性。（还有一个较大的对冲因素：户籍制度改革如果做的成功的话，在城镇化率还能提升的背景下，其实还能释放一波消费红利） 类似经营米面油这种基础消费品，价格长期看难以提升，业绩主要靠量驱动，其实长逻辑已经开始在松动，即便短期业绩增速没下来，但估值上资本市场大概率接下来要开始提前体现这个预期。除了基础消费品，各类主要靠销售驱动，但长期无定价权（品牌溢价较弱）的可选消费也一样。而如果恰好品类中龙头企业的集中度已经很高，那就更难受，比如家用空调，集中度够高了，某龙头企业如果无法开拓出除空调外真正意义上的增长极，后面的路很难走，毕竟空调这个品类虽有品牌溢价，但跟茅台这种按心智定价的精神消费品比弱了N个量级。
所以，同样是从17年涨上来的核心资产，大部分虽然也都是行业龙头，但我认为接下来会在人口问题下大分化，伟大的市场会提前反应这个预期。
以上，抛砖引玉。