记录思考：从解剖学、生物学和进化学的角度看价值投资

最后修改: 2021-05-20 20:00:54

扑克投资家

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作者 | 冯夷 来源 | 扑克财经

现在的A股市场，扔一块石头能砸中三五个侃侃而谈的“价值投资者”，如果去采访他们，你能发现三四种截然不同的价值投资理念，这就是价值投资的现状：三张表，几十行财务数据，200页的年报，却有10001种解读的方式。部分因为一些人打着价值投资的幌子遮掩投机，部分也因为价值投资中确实有这么多不同的“门派”。

回到三张表格，资产负债表、利润表、现金流量表，资产负债表主要看一家企业的资产厚度，也就是有没有房，有多少台车，身家几何；现金流量表主要看一家企业经营的硬度，它的生意是不是有护城河，对上下游有没有话语权，利润能否稳定的转化为现金流；利润表则主要看一家企业的锐度，它的发展势头如何，生意的毛利怎么样，研发支出多高，市场空间还有多大。 厚度、硬度、锐度，就是分析一家企业的三个角度。 但不同的价值投资者，基于不同的投资环境，不同的个人性格与成长经历，会在三者之一有所侧重，然后就形成了千千万万的价值投资策略。比如格雷厄姆，生于19世纪末，成长于一战期间，在“咆哮的二十年代”步入壮年，当人生步入巅峰时，遇到了1929大萧条，准备退休时，二战又爆发了。1906年，格雷厄姆12岁时，他亲眼见到了一战之前最严重的经济衰退和股市崩盘，而这仅仅是开始，未来40年，整个西方世界经历了剧烈的洗牌，道琼斯成分股在近半个世纪中几乎蒸发一空。 道琼斯指数百年走势图 这样一个动荡不安、冲突不断的环境，对追求确定性利润的投资者来说，一家企业的锐度几乎毫无意义，因为根本没有企业安静成长的环境，而在一战、二战、大萧条这样的大事件面前，一家企业的硬度也没那么重要了——护城河再深，也承受不了战争和大衰退的摧残。
正常的认知被反复的颠覆后，对这时候的格雷厄姆来说，管理能力、护城河、技术前景都不如硬资产重要：把一家企业“大卸八块”，它的机器价值几何，地皮和建筑又能值多少钱，然后落袋为安。所以他常常买入市净率低于1的企业，然后通过一系列分拆和重组变现资产。类似他这种只关注一家企业的资产厚度的分析方式，就像站在“解剖学”的角度考虑一家企业的价值，他的眼里只有血肉和器官，肌体活力、健康程度他一概不关心。但这样的买卖方式，所有东西不论质的，都只能像垃圾回收一样，按照原材料的价格回收，不仅收回的价值极低，技术含量也不高，但凡懂一点的，都会考虑自己拆解、修复或者翻新然后再卖出去。做回收的人多了，物美价廉的“垃圾”就会越来越少。随着二战结束，金融市场开始稳定下来，除了关注企业资产的厚度之外，投资者也开始关注企业的质地，也就是企业的硬度。这一时期的前半段以菲利普·费雪为代表，尽管他传播最广泛的著作是《怎样选择成长股》，但他的投资方式更像70年代后的巴菲特，连巴菲特本人也承认自己是“50%的格雷厄姆和50%的费雪”。护城河、特许权、规模优势、品牌效应等理念开始深入人心，深刻影响了巴菲特唯一的合伙人查理·芒格，进而影响到了40岁后的巴菲特。在40岁之前，巴菲特的心头好，要么是桑伯恩地图这种账面上放着一大笔现金流（股票权益）的企业，要么是伯克希尔·哈撒韦纺织厂这样拥有大批重资产（纺织机和厂房）的工厂，总之，巴菲特最关心的，从来不是企业的经营，而是把它们变卖之后可以值多少。 巴菲特60来年股票策略演变 但在伯克希尔·哈撒韦纺织厂上，巴菲特栽了一个大跟头：随着美国人力成本快速上升，纺织产业先从美国转移到了欧洲，然后从欧洲转移至日韩，最后在东南亚扎根安家。在美国本土，类似纺织业这样的“落后产能”属于要被“供给侧改革”与环保整治的对象，整个行业一片余晖，那机器自然也卖不出去了，假如考虑资金的机会成本，这一笔买卖无疑是非常不划算的。
70年代固然不是股票投资的好时代，一波接一波的通胀会吞噬掉所有的收益，小幅跑输通胀已然是行业高手。但也是这个时代，苹果发售了它的第一台个人电脑，摩托罗拉发布了自己的第一款手机。极端谨慎的烟蒂投资法也落伍于时代，费雪式的投资方式开始大行其道。大家开始关注一家企业的文化和管理层的延续性，开始思考一家企业的生意模式是否经得起竞争对手的冲击，在与上下游供应商和消费者的博弈中是否具有充足的话语权。大家开始按照“生物学”的角度理解一家企业，企业被当做“活体”而非“胴体”。苏联解体后，全球商业环境更加稳定，随着纳斯达克股市和互联网股票的火热，投资者愈加大胆，不仅资产的厚度不再重要，连硬度都不重要了：只要市场增长的速度足够快，哪怕是头猪都能在风口上飞起来。只要所处的赛道是在风口上的，大家就照买不误，锐度成为此时唯一的标准。如果说格雷厄姆式的价值投资，是站在解剖学的角度看待企业，巴菲特式的价值投资是用生物学的视角观察企业经营，那身处互联网泡沫中的投资者，则只以进化学的角度看待企业：在技术颠覆面前，只有不断进化、不断创新的企业才能够笑到最后。毫无疑问，这是一种极端的终局思维。张磊用了一整本《价值》解释这个理念，并把这样的理念付诸于实践：在任何价值投资者的眼里，五年前、八年前的百济神州这样的企业都不会是合格的标的，但基于对管理层和企业文化的理解，张磊敢于在多年前去重仓这样一只游离在创新与概念之间的企业。 超级风口：抗肿瘤药物市场 其实任何一个完整的企业分析，都不可能遗漏上面三个步骤中的任何一个：资产的厚度、经营质地的硬度和发展的锐度。并不是说一个关注锐度的价值投资者，就不用去研究一家企业的资产规模和经营的质地—— 会飞的不仅有鸟，还有被风吹上天空的杂草 。
如果说在格雷厄姆眼中的企业，是一具具尸体，那在巴菲特眼中的企业，就是活生生、会呼吸的生命，而在新一代的价值投资们眼中，企业已经会奔跑、会飞翔了。他们之间没有高下之分，如果动荡的时代重临，格雷厄姆式的投资策略未尝不能上演“王者归来”，没有最好的价值投资，只有契合个人发展、贴合时代旋律的价值投资。