周刊：黑色多头周一笑哈哈，周五哭哇哇！白糖多头刚雄起就被打压！甲醇多头最终无法独善其身！

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摘要

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热文聚焦

一、 不是 输入性通胀，是内发通胀
最近看到很多次这样的说法，包括央行也这么说：输入性通胀是阶段性的，风险总体可控。我认为这个观点非常正确，输入性通胀不可怕，但最近的通胀根本不是输入性的，而是内发性的。以时间划分，3月份之前的通胀是输入性为主，3月份之后的通胀是内发性为主。去年9月底到今年2月底，是通胀的第一个阶段，这个阶段的通胀是由需求带动的，由于国外需求强于中国，导致国际定价的大宗商品涨幅高于国内定价的。今年3月至今是通胀的第二个阶段，这个阶段的通胀主要是中国“碳中和”政策背景下的供给收缩预期带动的，反应在盘面上，国内定价的大宗商品涨幅反超国际定价的。从上表可以看出，国际定价的铜、铝、铁矿石和原油，后段涨幅明显弱于前段涨幅，表明欧美需求增长最旺盛的阶段已经过去，这就是所谓的“输入性通胀是阶段性的，风险总体可控”。可动力煤、焦煤、热卷和螺纹钢，这几个国内定价的品种，在最近三个月经济增速略微下行的情况下，却依然不依不饶、高斜率飙升，增速反超国际定价品种。原油和动力煤的前后反差是最大的，反差的程度堪称辣眼睛。铁矿石前段涨幅大于热卷和螺纹钢，导致国内钢企的利润略微收缩，后段涨幅明显低于热卷和螺纹钢，国内钢企赚的盆满钵满。这时居然很多人还拿着铁矿石说事，明显是热卷和螺纹拉着铁矿石往上走啊，澳大利亚啥也没干，躺着赚钱了。现在钢板的吨毛利已经达到1500，成本低一点的企业，估计已经达到2000。…… 二、 此处是铁矿、钢材疯涨的背后，是一场兵不血刃的经济战！ 这段时间市场异常火爆，不论是铁矿石、钢材、还是有色金属的一些品种，都出现了暴涨。铁矿石涨价超过220美金，螺纹钢超过6000元人民币大关，钢坯、多个成材品种都创下了历史新高。这些暴涨，毕竟是表象，背后到底隐藏哪些逻辑和问题？今天我在这里和大家探讨分享一下。为什么商品和股市冰火两重天？有什么弯弯绕？一边是黑色商品的保障，一边是股市的暗淡。与咱们市场的黑色商品相比，股市却连续阴跌，除了一些与大宗商品相关联的股票涨的好外，其他的可圈可点，没有啥稀奇。到5月9号A股收盘，三大指数连续5天都是持续的阴跌，创业版指数的两次失守3000点，让人们对A股未来，越来越悲观。但是国外可不一样，你看上周A股领跌全球，但是欧美、日韩股市很好。美股疫情之下，仍然连续创造奇迹，道琼斯指数周涨幅高达2.67%，继续刷新历史新高；英国富时100周涨了2.29%；德国股市涨了1.74%；身边的日本和韩国，也涨了1.5%以上。啥原因呢？都说股市是经济的晴雨表，难道经济不行，经济不行为啥商品涨的这么多，资金都流到商品上来了？细心的朋友会发现，股市里煤炭，钢铁，贵金属等大宗商品相关的股价却逆势疯涨。尤其是钢铁，短短一个月的时间，拉涨了1000多元，从过完年到现在，钢坯和螺纹钢的价格，也涨了1800元和2000元左右了。几乎所有的钢材品种，包括板材，还有管材、甚至不锈钢品种，都暴涨。就这样，钢铁股也出现了集体涨停。太钢不锈这只个股由2021年2月份3.52的价格，已经飙涨到5月9日7.67收盘，并且封在了涨停板。…… 三、宋雪涛：如果铜价见顶，信号是什么? 目前全球经济复苏还在继续，但铜矿生产仍未完全恢复正常，铜的供需仍是紧平衡状态。美债利率短暂回归下行，为价格上涨创造了友好环境。工业属性和金融属性的双重推动下，短期内我们可能很难看到铜价的趋势性拐点。但三季度开始，铜的基本面压力可能随供给增量的释放和经济复苏的放缓开始缓解，粗炼费用可能会开始回升，铜价的拐点可能随之出现。 1、铜价短期毫无异议的新高

继年初的一轮冲高和盘整后，铜在4月中旬迎来了另一波价格的上涨。5月10日伦铜收报10720美元，刷新了铜价的历史最高点。 复盘历史，铜价的波动不仅受工业属性影响，也在很大程度上被金融属性左右，本轮上涨也不例外。 金融属性方面， 美债实际利率自2021年初开始上行，但3月下旬又短暂回归下行。因短期交易性利空因素基本落定、美国财政部TGA账户余额快速下滑、日本投资者开始大量购买海外固定收益资产等利好因素，3月下旬起美债实际利率出现震荡下行，5月10日回落至-0.91%，与二月中旬水平相当。 工业属性方面， 2021年3月极寒天气对工业生产的负面影响逐渐消退，中国固定资产投资增速环比出现明显改善，美国工业产出指数同比也由负转正。全球经济的复苏对铜的需求形成了有力支撑，但南美疫情的反弹对铜矿的生产和运输造成了一定干扰，智利3月铜矿产量同比下滑1.3%，4月又进一步宣布关闭边境。考虑到全球疫苗接种进度的差异，预计短期内铜的供需仍将保持在紧平衡状态。 从金融属性和工业属性两个方面来看，短期内铜价的上涨仍有足够支撑，铜价有概率再创新高。 2、铜价由什么支撑？

铜的供给在全球分布相对分散，南美洲是铜矿相对集中的区域。 全球最大的铜矿砂出口国是智利和秘鲁，据ITC统计，2019年两国铜矿砂出口额占全球比重合计达到了51.7%。……

热文板块

一、 农产品板块
回答者: 王思华| 白糖期现结合

05-12 11:19 回答

王总好！白糖09大涨近200点至5800，这是对通胀后知后觉的反应？国内白糖旺季需求还有段时间，本次上涨能维持多久？会不会就此打开一个新的局面？前期没买的还有机会进场吗？

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智咖解答：

谢谢提问和关注，SR2109合约上涨到5600以上已经不是基本面逻辑可以解释的了，商品通胀和外盘农产品市场的上涨都给内外盘市场传递看多的情绪，资金市和情绪市对价格影响巨大。SR2109合约价格突破5600压力，投机系（五矿经易期货、金元期货），天风、国泰君安、东证期货等券商系入场，同时也看到糖业股票也配合上涨，形成股市和期货市场的联动效应。从4月底的产销存数据看，国内市场库存量高于近两年同期水平，今年集装箱的紧张，产区库存发运困难，糖源集中在产区辐射和消化到销区有限。加工厂5月初是有部分糖厂重新加工，但是许可今年以来发放的量很有限，整体导致加工糖源集中供应度下降。但是中长期看，供应端的库存完全够用，变量就在于未来5-6月的消费关键期需要情况，毕竟 今年以来需求确实慢于正常采购，5-6月需求平淡的话，不排除供应后移。能不能继续上涨更高，看外盘天气故事和通胀的力度，巴西的天气对产量影响还有炒作空间，短期高位震荡，等市场情绪发酵的情况。短期追高没价值了，前期底仓多单拿稳吧。 回答者: 侯晓瑞| 一德期货 畜牧板块分析师 05-10 20:53 回答 老师好！鸡蛋您功力深厚！春节过后补栏积极，09合约将面临高供应高需求的格局，但期货盘面升水太高，后面可否逢高抛空？生猪今天暴跌，什么情况？后面可否趋势做空？谢谢！

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智咖解答：

春节后鸡苗一季度补栏量从历史角度看并不高，而且一季度现货很长一段时间处于低位，市场整体补栏量并不高，只是环比小幅好转的趋势，09整体还是处于供应偏紧的状态，现货价格不会太差，包括下半年现货价格都不应该过分悲观。09逢高做空只能在6月之前按梅雨季节回调思路做，如果从估值角度，09其实不是很高估的状态，极有可能出现回调再上涨的趋势，所以本轮季节性下跌做空应集中于0607合约，况且从今天09持仓来看，通胀资金做多还是比较凶猛，建议回避。生猪还是现货的问题，压栏+冻品+二次育肥是摆在面前的三座大山，目前还没有明显改善的趋势，期货高升水随着时间临近肯定是比较难维持，但生猪不建议追空，因为后期确实有反弹预期，期货是有底部的，可以等现货上涨预期兑现时选择远月合约长线布局空单。

二、 黑色板块 回答者: 刘知易|上海熵研咨询 创始合伙人 05-09 21:24 回答 刘总您好！假期之后，黑色系价格强势上涨，钢厂出厂价及市场成交价均大涨，成交也表现不错。铁矿价格也一骑绝尘，突破了1200，后期是否会去到1300？本周螺纹钢产量突破了375万吨，对市场是否有压力？对于后市您怎么看，还能继续涨吗？非常感谢您的分享。

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智咖解答：

本周主要复盘结论如下： 【成品材-螺纹】 供给端：本周螺纹钢产量环比上周增加7万吨，突破370万吨的临界值，主要原因长流程企业产能利用率大幅增加2.31个百分点。目前长流程企业的产能利用率在88.69%，和去年峰值的95%相比仍有空间；短流程产能利用率59.29%，和往年峰值59%相差不大。可知长流程企业的产量仍然有释放的空间。预计未来1-2周螺纹钢产量在375-380万吨之间。需求端：本周需求环比上周有所增加，全国237家流通商周均成交量为26.7万吨，环比上周明显增加1.88万吨。成交来看，本周需求强于上周，主要是假期后下游集中补库所致。预计下周成交会逐步放缓，可能降至日成交24万吨以下。库存端：本周全国产量继续增加，厂库、社库连续九周维持降库。从库存数据来看，因假期原因本周去库明显放缓，下周将逐步恢复。上周螺纹去库量首次超过100万吨，预计5月上半月去库仍然不错！安全边际：本周的基差有所修复，成材10合约估值仍然偏高。总体来看，本周螺纹钢供给快速增加，已经突破临界点370万吨，供给端的压力会逐步增加；需求方面成交依然不错，但5月中旬后成交应该会逐步下降；预计螺纹钢总库存在上半月去库依然不错，但下半月可能会明显放缓，南方雨水将逐步增多。热卷去库速度明显不及预期，且产量快速恢复，总体压力大于螺纹，但市场心态依然较好。本周宏观金融环境中性，股指回落，美元回调及铜、油价格走强，对成材上涨有利。螺纹、热卷五大驱动力总体仍支撑价格上行，力度依然较强，涨势还可维持。考虑到短期涨幅过大，预计下周成材期、现货价格将冲高回落，市场乐观情绪释放之后要注意现货成交可能出现明显萎缩。总体来看，成材依然处于震荡往上构筑顶部的阶段。 【原料端】 铁矿石：Mysteel统计全国45个港口进口铁矿库存为12957.78，环比降68.91；日均疏港量296.13降7.31。分量方面，澳矿6623.04降15.48，巴西矿3888.99降6.56，贸易矿6181.80降61.2，球团449.08降2.9，精粉868.64降20.5，块矿1789.12降83.53，粗粉9850.94增37.92；在港船舶数126增24条。Mysteel调研247家钢厂高炉开工率80.47%，环比上周增加0.39%，同比去年下降7.81%；高炉炼铁产能利用率90.59%，环比增加0.66%，同比增加1.46%；钢厂盈利率90.04%，环比持平，同比增加1.73%；日均铁水产量241.14万吨，环比增加1.76万吨，同比增加3.88万吨。统计样本钢厂进口铁矿石库存总量11504.56万吨，环比减少386.4万吨；当前样本钢厂的进口矿日耗为297.84万吨，环比增加2.11万吨，库存消费比38.63，环比减少1.58。总体来看，本期铁矿库存环比明显下降，供给压力不大，但压港船舶数明显增加，铁水产量上升带动铁矿需求明显回升；从库存周期来看，铁矿处于去库周期，利多价格。本周铁矿基差略有收缩，预计下周铁矿价格延续上涨趋势概率较大，除非有全国性的限产政策出台。双焦：国内焦炭市场偏强运行，随着主流钢厂接受提涨，焦价第五轮提涨基本落地。供应方面，主产地区环保稍有放松，焦企开工率稍有回升，然环保检查暂未完全结束，部分焦企延续前期限产，暂未恢复至正常水平。需求方面，受运输及焦炭市场供应紧张影响，钢厂普遍有掉库现象，对焦炭需求较为旺盛，其中部分焦炭库存偏低位的钢厂有催货现象。预计短期内焦炭市场继续强势运行。国内炼焦煤市场延续涨势。煤矿供应继续收紧，且在下游需求旺盛的情况下，支撑煤价上调，分煤种价格上涨30-130元/吨不等。总体来看，双焦供需状况依然较好，价格预计偏强运行为主。 黑色系总评 中期走势：我们认为这波月线级别上涨还没结束，月线高点时间可能在12月份，上半年高点时间则可能在2021年5月份。当下价格正处于快速上涨阶段，绝对价格的目标再上调400元左右的空间。周度评估：本周宏观驱动维持正值，市场利率继续走低对钢价仍有支撑。金融层面，本周美元继续大幅贬值，大宗商品转为强势上涨而股指回调，商品对黑色影响利多，股市负面影响有限。从成材产业供需来看，螺纹供需继续较好，需求维持高位，且依然是去库周期；热卷，供需环比变化不大，去库偏慢，表现相对较差，但市场情绪较好；总体来看，成材产业供需仍然较好，价格大幅上涨但成交能跟上，故价格上涨还是相对合理。成本原料方面，铁矿供需转好且基差仍大，短期受限产预期压制，价格大幅上涨后会回调压力但空间不大。焦炭，焦化厂库存持续明显下降，价格继续好转，现货可能还有2-3轮提涨。即原料维持强势，叠加成材供需不错，可继续支撑钢价上行，当下属于部分成材品种去库+原料去库的共振强势阶段，价格不轻易言顶。综合来看，从五大驱动来看依然支撑成材价格上行，在限产的乐观预期以及成材、原料的去库周期支撑下，市场做多情绪偏强，后续只有等成交放缓以及政策性利空才可能对价格进行打压。从预期的角度来看，要注意5月下旬后市场面临淡季，重点关注21-28号的时间窗口。预计下周黑色系品种继续企稳上涨，下游还有补库动能，但短期涨幅过大，周二前后应有阶段性调整。技术来看，下一个目标分别是：5月螺纹指数的上涨目标调整至6050，热卷指数调整至6500左右，铁矿调整至1300附近。 回答者: 阿凡提77|私募机构 黑色投资总监 05-13 16:12 回答

凡总好！【黑色系全面见顶吗！】关键时刻请教几个问题：1、传闻因为下游制造业出现企业倒闭现象，后面工信部压减产量政策可能有变？2、价格监管总局到河北调查钢材价格失控暴涨问题，严厉调控政策即将出台？钢材矿石价格要凉凉吗？3、焦炭现货提涨第7轮，结果盘面高位放量大阴线，见顶信号确立？可否全面做空黑色系？

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智咖解答：

目前全产业链利润扭曲严重，上游原料企业暴利，下游制造业企业亏损严重，一些小企业已经因为亏损关闭暂停生产经营。从逻辑上推演，如果价格继续失控暴涨，那么下游制造业倒逼潮大概率会蔓延，这必然会倒逼政策进行调整。那么工信部压减粗钢产量2000万吨的预期很可能会出现落空或不及预期的情况。现在主导黑色系市场走向的是政策，产业基本面已经沦为配角，中小散户对政策把握的前瞻性能力没有优势。市场顶部一定是宏观资金交易出来的，所以密切关注监控盘面异动，从盘面博弈态势捕捉行情的具体转向部位就显得非常重要。从黑链指数情况看，本轮从4月初开启的上涨，伴随的是持仓量的持续大幅下降，截止今天已经累计大幅下降近70万手，价格与持仓量持续明显背离，这是非常重要的顶部信号。从浪型结构来看，4月初以来的上涨是非常清晰的5浪上升，并且这个5浪内部也已经完成了小5浪的结构，从结构上看，也处于行情的末期阶段。结合昨天国务院常务会议总理再次表态调节大宗原材料价格的信息，这个盘面的异动，不排除宏观资金提前预期到后期政策有变的可能。交易方面，目前重点配置多材空矿的对冲策略，单边方面，密切关注后面盘面反弹构筑右肩后的强弱态势，如果届时政策面出现变化的消息+盘面右肩破位下行，即可做空。

三、 能化板块 回答者: 陈艳辉 | 大型能化企业 商品投研总监 05-12 21:55 回答 陈总好！①今日LPG06继续大涨2.59%，是受宏观因素影响吗？②沙特5月CP报价下调+国内供应增长到淡季到来，现在反弹能否做空06合约？有何策略？

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智咖解答：

当前PG上涨的逻辑更多来自于宏观的带动，而非自身的供需驱动，之前讲到，供需结构已经处于边际走弱的过程，供应端随着装置检修结束，进入增量状态，而需求也面临高位回落。宏观的情绪来自于甲醇、动力煤大涨带来的情绪带动，但随着监管层对于大宗商品持续升温的抑制政策来临，预判动力煤继续拉涨的概率不大，国内大宗商品投机情绪大概率降温。外盘CP季节性淡季到来，估值是一个下移的过程，那么对于进口成本的支撑会越来越弱。目前PG盘面已经升水，叠加未来供需结构向下的趋势定性，建议高位做空07合约。

回答者: 王璞 | 金联创 甲醇高级分析师 05-13 10:50 回答 王总好，许久不见，请您分析一下甲醇。①国际和国内甲醇产能不断扩张，下游需求是否跟得上？后市走势会否受此影响？②随着疫情需求，近期海外装置开工率大幅提升，是否会冲击到国内市场？③近期甲醇港口及内地库存均有所累积，现在甲醇的去库情况如何？甲醇的库存拐点会何时到来？

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智咖解答：

近期甲醇表现较强，宏观及微观层面均有支撑，宏观主要还是通胀及商品联动，甲醇上游段属性增强，基本面上供需阶段性错配也有支撑。首先您说的国内外甲醇供应增加这块，确实近年来甲醇产能不断释放，国际伊朗/美国新产能、中国各地甲醇产能投产都有，不过总的来看，投产进度多不及预期，去年的疫情及今年的成本上涨等因素都有，其中国际上伊朗、美国的新产能都在推迟，国内的新产能也是较慢，近期只有内蒙的一套100w投产，并且暂时量还不是太稳定，其他装置也多在推迟。下游需求方面，近期下游利润被压缩，但是除了烯烃外，传统下游还有一定利润，甲醛、mtbe微利，醋酸利润丰厚，主要是有去年下半年需求端拉动的市场反弹，导致了去年下半年至今年年初的下游丰厚利润，近期甲醇上涨只是挤压了利润空间，但是除了烯烃外还没有完全的亏损，所以重点在于烯烃，并且烯烃占比50%，后面关注的是烯烃的动态，港口的降负/停车以及西北的原料外卖等。针对国际的开工来说，今年整体的复工表现不及预期，因为大家看到了海外疫情的减弱及疫苗的普及，市场的复工预期较强，但是从实际表现来看，前面南美、东南亚及中东的装置开工不及预期，并且因为去年四季度至今年一季度的国际价差中，中国价格最低导致了今年进口量一直比较少，比去年120w的量减少太多，所以今年目前看外盘很难形成比较大的利空，反而会跟随中国的价格变动，即中国是因，国际价格是果的情况，后面需要等各地价差扭转。近期库存的情况，目前的库存只是短时的增加，主要是因为上周为五一假期，运输不畅导致了内地和港口的库存阶段性上移，短期甲醇还是去库状态，包括内地和港口，内地上游的短停/降负（装置还是原料），期货引导贸易商囤货，上游预售等继续支撑内地的去库，内地的累库拐点需要看上游的复工、下游的抵触、贸易商的卖空等。港口5月份的进口量目前看不会太多，100w附近了，并且还要看进口船货卸货速度，6月份有预期增量，但是也是预期，并且因为今年的外盘长约的问题，很多的进口量还是流入终端烯烃，烯烃如果降负/停车，那累库会很快，不然港口的累库拐点还是要后移。所以总的来看，甲醇是个供过于求的预期，但是短期是个供少于求的现实，并且煤炭端的上移对甲醇影响很大，而甲醇的上涨挤压了下游利润，但是还没有实际的负反馈，所以导致了现在甲醇的高位和上涨。

四、 有色金属/贵金属 回答者: 武闯辉 | 宁波凯通国际贸易有限公司 总经理 05-13 14:20 回答 武总好！宏观有色金属您绝对实力大咖！宏观+产业视角逻辑分析深刻！佩服！【全球通胀预期再次升温VS国内国务院常务会议点名大宗商品价格！】宏观逻辑何去何从？！国外投行大佬一致看好大宗商品超级周期！原油高盛高调看好100美元！铜铝锌锡将上演疯狂牛市不断新高吗？！坚定看多做多？盼解惑，谢谢！

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智咖解答：

当前大宗商品价格走势已经不能简单用基本面供需来解释，而要更多从宏观货币流动性和资金推动、市场情绪来考虑。纯粹从基本面来看，很多有色品种都面临下游订单萎缩的现状，在价格连续大幅度上涨后，下游价格传导不顺利，加工企业普遍出现亏损，少接单或不接单越来越明显。与此同时，铜锌铝等品种的国内产量都以增长为主，铜的库存甚至出现了旺季回升的节奏，也佐证了消费的乏力。但另一方面，由于印度等国疫情出现失控局面，海外尤其是发展中国家很难短期内控制住局势，欧美各国又将继续货币宽松政策，而发展中国家又多是资源供应国，从供给上也给市场提供了炒作因素。总的来说，当前市场看好商品超级周期，还是以欧美各国天量放水为基础的，美股持续不断新高，比特币，狗狗币等泡沫资产轮番被炒作也是明证。但随着通胀从预期逐步变为现实，美联储缩减资产扩张规模甚至提前加息又成为市场的担忧。所以，当前商品价格不排除仍有新高的可能，但通胀已经来临，加息不会太远，行情也逐步临近尾声了，要注意防风险了。 回答者: 孟金辉 | 上海灵瑞黄金投资有限公司 宏观交易员 05-13 15:32 回答 孟总你好！看到金十的数据———白银ETF持续减仓，银价大涨？银价被低估？国际期货白银从月K线看双头有演化三角形整理，在选择方向，我看多，请给个看多或者看空的宏观逻辑。银行不能买纸白银，只能买银矿股票比如002237等。做多可以吗？谢谢！

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智咖解答：

如果美债打破振荡区间向下，导致收益率进一步抬高，说明市场认为随着通胀飙升，美联储会提前收紧货币。但事实是美联储对高通胀无能为力，如果提前加息缩表会导致经济衰退，所以高通胀不会改变美联储宽松政策。只有当劳动力市场强劲起来，失业率下降，薪资水平提高，美联储才会鹰一点。我们可以看到四月的非农是非常差的，美联储没有底气改变宽松立场。所以现阶段美债收益率理论上应该是振荡为主，如果真的大幅上涨会被美联储证伪。美联储认为通胀是暂时的，因为对于高通胀束手无策，所以假装通胀不是个问题，淡化通胀风险，安抚市场情绪，试图引导市场一切都很好，不必担心。这种心态和次级抵押贷款初期一模一样，前美联储主席伯南克也表示，次级抵押贷款市场没有问题，一切很好，但最后发生了次贷危机。当伯南克从美联储主席的位子退下后，在一次记者采访上承认自己当时为了维持政府工作而撒了谎。没人知道通胀是不是暂时的，但我们看到的是通胀在走高，市场的通胀预期也在走高，短期内似乎看不到特别利空通胀的因素，所以黄金再次成为大家关注的核心资产，高通胀似乎是不可阻挡的趋势。国内多家银行的贵金属业务在收缩，之前有某行和金大师合作，营销客户出了问题，导致客户起诉，部分业务就切割了。在银行买卖贵金属受阻，有人选择买金银ETF基金，这也是个选择。买金银企业股票和直接投资金银是有区别的，这些企业受金银价格波动影响比较大，但企业运营的其他因素也要考虑进去，而且主营业务要搞清楚，你说的这家企业白银只占8.65%，黄金的占比倒挺大的。图一：图二：图三：

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一、 刘 晓曙|经济短周期或已进入被动补库存阶段
3月份经济数据公开后，市场预期分歧扩大。回顾去年底以来经济金融的运行状况，确实可以注意到经济风向悄然出现了一些变化。大约从2020年11月开始，PMI由趋势上行逐渐转向高位震荡。与此同时，价格水平也开始出现超预期上升：2021年3月PPI同比飙升至4.4%，PPI中的原材料工业部分价格指数同比更是升至10.1%，快速上升的生产资料价格将对企业利润增长形成一定制约。金融方面，M2同比、社融同比分别由2020年三季度的10.9%、13.5%继续回落至2021年一季度的9.4%、12.3%；股票市场在2021年2月下旬冲高后迅速回落，上证指数、深证指数从3月开始大致围绕3400点、2200点震荡；债券市场在经历了2020年的大幅波动后进入相对稳定的调整时期，目前1年期、10年期国债收益率分别在2.6%、3.2%左右小幅波动。
以上信息都指向同一条线索，经济上行的节奏似乎有所放缓。未来将会怎样？本文将在复盘本轮短周期起点、探析经济短周期韧性的基础上，研判当前所处经济短周期位置及后续走向。

• 本轮经济短周期始于何时？

经济短周期是由需求的周期性波动与库存的周期性波动缠绕交织在一起形成的。由于终端需求传导至供给端需要经过零售商、批发商、生产商等多个环节，企业的库存行为会伴随且滞后于需求的周期波动。例如，当终端需求出现变化时，零售商会首先感受到这种变化，并调整存货来适应这种变化；零售商存货投资的变化会传导到批发商那里，促使批发商根据这种变化调整自身存货；批发商存货投资的变化还会进一步传导到生产商那里，生产商再根据这种变化制定生产与存货投资决策，组织生产、完成存货投资计划。由此一来，库存的调整不仅会滞后于终端需求的变化，而且容易被放大。但从根本上看，库存的周期性波动只是需求的周期性波动在库存行为上的滞后体现，经济短周期的驱动力量在于需求的周期性波动。因此，观察经济短周期变化，可以考虑从需求的周期性波动着眼。比较常用的需求波动观测指标有两个：一是制造业采购经理指数（PMI），二是企业净利润同比增速（参见《换个视角又看见周期》）。PMI与企业净利润同比增速，作为需求变化的两个镜像观察指标，尽管内涵不一样，但是两者均呈周期性波动，且走势基本一致，二者之间可相互印证。研判当前处在经济短周期什么位置及后续如何走向，第一个需要回答的问题是：本轮经济短周期始于何时？以需求的变动情况为主要线索，可以大致判断本轮经济短周期的起点在2019年一季度。首先，PMI最近一次触底大约出现在2019年1、2月份；剔除2020年2月疫情导致的极端值，可以观察到PMI自2019年一季度至今始终保持趋势上行。其次，从企业盈利看，也有类似结论。以非金融石油石化A股上市公司为例，归母净利润同比增速大约在2018年末触底，随后从2019年一季度开始持续回升（不考虑2020年一、二季度极端值）。需要指出的是，在疫情发生前，市场对经济进入短周期上升通道的感受可能并不强烈。最为直观的一点是，2019年全年企业的净利润为负增长。对此有必要做两点说明。一是经济指标通常包含三个观测层次，以净利润为例：0阶变量（净利润），1阶变量（净利润的同比增速），2阶变量（净利润同比增速的环比变化，反映净利润同比增速的变动方向）。经济周期分析更多关心的是2阶变量，而非0阶变量或1阶变量。2阶变量的趋势为正值，经济短周期处在上升通道，若为负值，则处在下行通道。处在上升还是下降通道，对投资回报率预期及需求会产生重要的影响。因此，即便1阶变量是负值（净利润同比下降），只要2阶变量是正值，表明净利润的同比降幅在收窄，从周期视角看经济就是增长动能在增强，处在周期上升通道。二是具体到2019年企业净利润的负增长，中美贸易战的影响是较大的。回顾历史数据可以发现，自2001年12月我国加入WTO以来，企业的盈利周期与进出口的变化情况日益表现出更为密切的相关关系。自2018年下半年，美国挑起关税战，中美之间开始了长达18个月的贸易争端。2019年末，美国对中国商品征收的平均关税由2018年下半年的6.7%飙升至21.0%；中国对美国商品征收的平均关税由10.1%提高至20.9%。受此影响，2019年我国对外贸易出现收缩，进出口同比增速由2018年的12.6%大幅下滑至-1.0%。理论上说，A国对B国商品加征关税，会抬高B国商品在A国市场的售价，降低A国对B国商品的需求。美国对中国商品加征关税，会降低中国出口企业的销量；中国对美国商品加征关税，会降低中国进口企业的销量。总体上看，贸易战会引起外贸企业市场销量的下滑，对总需求变化产生抵消，削弱经济的短周期上行特征。同时，由于企业生产经营存在经营杠杆，随着市场销量的变化，净利润往往会产生比营业收入更剧烈的波动（参见《企业盈利与经济增长真的强关联吗？》）。为此，考虑以营业收入的同比增速作为参考，验证企业盈利周期的变化情况。可以发现，可比口径下的营业收入的同比增速在2019年一季度触底；剔除2020年一、二季度受疫情影响的极端值，营业收入同比增速自2019年一季度至今一直保持明显的上升态势。

• 经济短周期的韧性从何而来？

研判经济当前所处的短周期阶段及后续走向，第二个需要关心的问题是：经济短周期是否具有韧性？一方面，经济周期具有相对稳定的区间长度，划分经济周期与周期阶段才更有规律可循。另一方面，在相对稳定的区间长度背后，要有一定的逻辑支撑，以保证相关规律的可外推性。

在第一部分中我们看到，PMI与企业净利润同比增速均呈现明显的周期波动特征，周期的区间长度基本稳定在3-4年。在每一轮周期中，PMI与企业净利润同比增速都会经历一轮完整且几乎对称的上升、下降过程。由此可见，经济短周期是存在韧性的。

对于经济周期的循环往复，有许多理论进行了解释。例如，根据乘数-加速数模型，新发明的出现会引起投资增长，投资增长通过乘数效应促进收入增加，收入增加带动消费需求上升，消费需求上升又会反过来促进投资以更快的速度增长，如此循环往复，经济会持续上行。但是，由于社会资源是有限的，经济上行会存在资源所能容许的顶峰。此后，投资下降，收入减少，消费需求收缩，经济持续下行。最终，当经济下行至一定程度时，前期由投资下降而积累的设备更新等需求集中释放，随之开启新一轮周期。

但是，这其中还有一点尤其令人费解，为什么每一轮经济周期的区间长度会是相对固定的呢？（未完待续……） ——晓曙观经济（免费加入）

二、5月USDA报告前瞻 自2月份WASDE报告发布以来，美国农业部估计美国在2020-21年期末的大豆库存为1.2亿蒲，也是七年来的最低水平。在接受道琼斯调查的20位分析师中，有19位预计美国农业部将维持在1亿蒲以内，与4月份的预测相同。正如之前的报道中提到的，我们还将关注大豆进口估计，作为市场吃紧程度的另一个可能迹象。分析人士预计，美国农业部预计2021-22年度美国大豆库存将达到1.32亿蒲，这仍是历史上比较紧张的水平。考虑到使用3月份预计种植8760万英亩的限制，产量将被限制在大约44 亿蒲，这比当前季节的需求少了1.75 亿蒲。美国农业部将需要降低对大豆需求的预估，以显示期末库存高于零。美国农业部预计，2020-21年全球大豆库存将大致维持在8690万吨。请记住，这个估计是北半球生产的期末库存和南半球的季节中期库存的组合。今年4月，美国农业部估计，到当前的大豆季节结束(2022年1月31日)，巴西将剩下9000万蒲大豆，巴西的FOB大豆价格已经接近今年的高点。最近，有传言说巴西的大豆产量估计会更高。道琼斯预计，美国农业部对巴西大豆产量的估计将略有增加，达到1.361亿吨，这是历史上首次大豆产量为50亿蒲。阿根廷的大豆产量预计将从4750万吨下滑至4670万吨。这个数字可能更低，因为布宜诺斯艾利斯谷物交易所估计阿根廷的产量为4300万吨或15.8 亿蒲。道琼斯的调查预计，在2021-22年的新季，美国农业部将显示全球大豆库存为8880万吨，较当前季节略有增加。目前还为时尚早，无法对价格产生太大影响，但交易商将对美国农业部对中国大豆进口量的最新估计感兴趣。目前中国大豆进口量在2020-21年为1亿吨。 ——油粕面（oil-meal）

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