彭博中资美元债(功夫债)月报: 高收益中资美元债不太可能看到“五月卖出”

中资美元债，又称功夫债，是指中资机构在
离岸债券市场以美元计价所发行的债券。

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五月市场前瞻

尽管中资美元债（又称功夫债）可能不会在5月遭到抛售，但从历史角度来看相对较高的估值仍可能在今年晚些时候推动回调的加深，尤其是在高收益房地产领域。由于美债收益率较4月初的高位有所回落，投资级债券有望于5月企稳，而高收益债券也可能受到到期日的支撑。（彭博行业研究）

核心议题

• 功夫债一级市场：佳兆业集团10倍认购率主导一级市场

• 功夫债二级市场：中资美元债有望反弹，因美债收益率、技术面企稳

• 地方违约：中国政府举措意味着2021年地方政府违约风险将上升

功夫债一级市场

佳兆业集团10倍认购率主导一级市场
我们预计，由于到期债券较少叠加市场波动，债券发行放缓的趋势可能继续。由于投资级和高收益债券市场均企稳，2021年5月，一级市场中资美元债（即功夫债）的发行可能仍会较从4月的低基数略有复苏。佳兆业集团发行的2亿美元高收益债券是本月最受追捧的个券之一。

1. 中资美元债5月发行将减缓 受劳动节假期因素影响，我们可能会看到中资美元债发行在5月开局较缓。由于到期债券较少（尤其是中国房地产企业），短期发行需求可能会减少，这可能导致一级市场较为清淡。“三条红线"政策也有助于鼓励许多地产商通过增发股票以及分拆其物业管理子公司，并结合削减土地储备，来偿还部分债券。例如，中国恒大自2020年2月以来就没有发行过中资美元债。华融资产管理公司保证将偿还债券，并强调有国家支持，可能有助于稳定地方政府债券近期的波动。有关个别公司的负面新闻可能会较少，减少近期对蔓延风险的担忧。

2. 投资级债券发行可能进一步疲软

我们预计，受劳动节假期影响，5月第一周工作日事件较短，而到期债券也较少，5月一级市场投资级债券的发行可能进一步疲软。鉴于美国国债市场趋稳，北京控股4月发行的两只债券获得了5.5-8倍的高认购率，一些预先融资的债券发行仍是可能的。

在投资级中资美元债中，单A级科技巨头腾讯和低BBB级送餐平台美团在发行规模上主导一级市场。腾讯发行的是较长期债券，为20年和30年期债券，而美团则通过可转债市场发行了两只零息票债券。

3. 地产商到期债券较少，可能导致高收益债券发行下降 由于到期债券较少，尤其是房地产企业，中国5月高收益债券发行可能下降。鉴于市场流动性强劲，一些地产商可能仍会在6月和7月到期债券增加之前利用此机会预融资。佳兆业5亿美元债券的认购率达5.6倍，此前4月初发行规模较小的2亿美元债券获得了高达10倍的认购率。该地产商计划用5亿美元债券发行收益来赎回2023年到期的30亿美元债券，以分散债券的集中到期。另外，小众地产商力高集团也通过发行债券募集了2.2亿美元，认购率达5.4倍。

4. 由于供应下降，认购率可能略有上升

认购率可能从上月较低的基数略有上升。绿色债券的认购率反弹主要受到房地产债券认购率下降以及城投债发行暂停的拖累。房地产债券受到业内各种新闻的影响，包括华夏幸福、绿地控股、禹洲集团和蓝光。华融事件导致城投债和地方政府实体波动，从而导致一级市场清淡。这些新闻被认为关乎具体公司，把市场分为两类公司–有负面新闻的中资美元债相对便宜，而没有负面新闻的中资美元债从历史角度来看仍然较贵。

功夫债二级市场

中资美元债有望反弹，因美债收益率、技术面企稳
受美债收益率趋稳和预期发行量下降所支撑，中资美元债（即功夫债）有望于五月出现反弹。此外，配股和分拆后的低融资需求可能会提供一些支持。非系统性风险仍为一项波动因素，但可能为基本面稳固的公司创造机会。

1. 随着媒体报道热度消退，中国高收益债券的表现或优于投资级债券 四月，中国高收益债券和投资级债券的表现相当；五月，中国高收益债券的表现则有望超越投资级债券。高收益债券可能会从高市场流动性下的低预期发行量和收益率追逐中获得支持；此前，高收益债券曾受到各类媒体报道和违约担忧所影响。四月，部分房地产债券遭抛售，但基本面可控；随着媒体报道热度消退，这些债券可能会出现反弹。由于两边均缺乏催化剂，投资级债券可能会保持稳定。

2. 高收益房地产债券在中期的下行风险可能较高
与彭博巴克莱中国房地产指数的历史趋势相比，中国高收益房地产债券的近期回调幅度可能还不够深。尽管近期出现债券抛售情况，但对该指数的影响仍较为温和。相较基本面而言，许多债券仍然偏贵。高收益率债券的收益率高于美国同类债券可能是造成这一现象的原因之一。

与投资级相比，中国高收益房地产债券估值似乎更高。不过，彭博巴克莱中国高收益指数在2018年和2020年跌破中期趋势线，这可能表明，高收益债券自2018年以来可能已经进入了一个波动性更大的交易区间。投资级债券已跌至趋势线的较低端区间。2018年的抛售由市场的再融资担忧所引发，2020年的抛售则由新冠疫情所引发。

三. 地方违约

1. 中国政府举措意味着2021年地方政府违约风险将上升
有鉴于近来发放的国务院文件，违约和重组风险预计将上升。由于国务院制定政策以改革预算和财政系统，未来两年里，省级政府将被迫清理隐性债务。清理僵尸企业是主要措施之一。城投债或可逃过此劫。

2. 中国针对地方政府实体的政策 4月13日，国务院发布了《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，其中第二十一条针对债务风险，特别提及地方政府的隐性债务风险。国务院要求取消地方政府担保，严禁地方政府通过企业实体融资，并重申对失去清偿能力的企业要依法实施破产重整或清算。

中国政府最初于2018年年末指定了这一改革计划，当时设定的最后期限为2020年；疫情导致延迟，此次的第二十一条或意味着新的最后期限为2021年。其中对省级政府所需采取的措施有更具体的规定，表明决议更为严格，而市场或许尚未充分意识到其后果。

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• 本文数据来自于彭博终端，数据截止于05/01/2021。

本文作者

Daniel Fan 彭博行业研究亚洲信用分析师

William Hau 彭博行业研究亚洲信用助理分析师
Timothy Tan 彭博行业研究亚洲固定收益策略师

Jason Lee 彭博行业研究亚洲外汇及利率策略师
Shawn Qiu 彭博全球数据部固定收益数据分析师