宁德时代，高速进击的战车 | 独立研报

作者 | 小羽儿

流程编辑 | 小白

“

优秀企业的样子。

”4月28日和30日，宁德时代(300750.SZ)分别发布2020年年报和2021年一季报。

宁德时代是全球领先的锂离子电池提供商，风云君曾在2020年半年报发布时对宁德时代的基本面和财务进行了系统的研究，详见研报《宁德时代：大鹏一日同风起 | 独立研报》。

根据SNE Research数据，宁德时代已连续4年蝉联全球动力电池出货量第一，2017-2020年全球市占率分别为18%、23%、28%和25%。

一、多业务全面开花

随着全球范围内的交通电动化、电力能源清洁化正全面加速，受益政策持续推动、技术进步、成本下降等因素，锂电产业需求迎来快速增长，同时也成就了龙头企业宁德时代。

2020年，宁德时代实现营收和归母净利润503亿和56亿，分别同比增长10%和22%，较2015年翻了9倍和6倍。

分季度来看，2020年一季度和二季度由于国内疫情影响导致汽车市场萎靡，宁德时代营收分别同比下滑10%和5%。

三季度和四季度，随着国内疫情缓解，国内汽车同比恢复增长，宁德时代营收实现同比增长，分别同比增长1%和46%。

2021年一季度，国内外新能源车销量同比大幅增长，宁德时代分别实现营收和归母净利润192亿和20亿，大幅增长112%和163%。

根据中汽协数据，2020年和2021年一季度，我国新能源车销量分别达136.7和51.5万辆，同比增长10.9%和279.6%。

国际市场方面，根据欧洲汽车制造商协会数据，2020年和2021年一季度新能源乘用车注册量分别达136.4和45.3万辆，分别同比增长143.8%和97.6%。

分业务来看，公司的业务主要包括动力电池业务、锂电池材料和储能系统，以及其他。

（一）动力电池系统，进入“战国时代”

动力电池系统一直是公司的核心业务，营收占比维持在80%以上，营收从2015年的50亿增长为2020年的394亿，CAGR达到51%，增长非常迅速。

根据中汽研合格证数据，2020年国内动力电池装机总量为63.6GWh，同比增长2%，其中宁德时代装机量为31.9GWh，市场占有率为50%，继续维持绝对领先的地位，第二名比亚迪和第三名LG化学市占率分别为15%和7%。

按电池类型划分，相对三元锂电池，由于成本较低、安全性较高，以及结构优化带来的能量密度提升，2020年磷酸铁锂电池的占比有所提升。

宁德时代在磷酸铁锂和三元锂电池产品方面均拥有领先的技术方案，产品包括成熟的三元523体系产品、率先量产的三元811体系产品以及高性价比的磷酸铁锂电池产品，广泛应用于乘用车、商用车以及电动船舶。

2020年宁德时代的811体系产品在海外实现大批量交付，大幅提升了公司产品在海外的竞争力。

同时，2020年公司电动船舶产品通过中国船级社CCS新标准首家认证、全球电量最大的纯电动邮轮“长江三峡1号”顺利下水等事件标志着公司新能源应用的立体服务网络正在推进。

根据中国化学与物理电源行业协会数据，2020年国内磷酸铁锂电池装机量占比提升为36.7%，其中宁德时代占比59%；三元锂电池占比下滑到62.7%，其中宁德时代占比42%。

2020年，中国、欧洲30国以及美国的汽车电动化率分别从2019年的4.7%、3.5%和1.9%提升至5.4%、11.5%和2.2%，未来新能源汽车行业的需求高涨将继续带动动力电池行业的快速发展。

按照SNEResearch统计，2020年全球前十动力电池企业出货占比为93%，市场集中度较2019年的89%进一步提升，其中排名前五名分别为宁德时代、LG化学、松下电器、比亚迪(002594.SZ)和三星SDI。

未来这五强之间的竞争，除了在技术方面的创新、成本方面的控制，还取决于产能扩张速度。

截至2020年底，宁德时代动力电池产能为69.1GWh，在建产能为77.5GWh，较2019年底的产能53GWh，在建产能22.2GWh有了很大的提升。

此外公司连续公布3个扩产计划，预计到2025年产能将扩张至720Gwh，其中独资550Gwh、合资170Gwh。

可以说，我们正身处动力电池系统的“战国时代”，电动化趋势是明确的，而行业内的中小型公司已经或正在丧失生存空间。

宁德时代在可预期的未来居于领先地位。

（二）布局上下游，发力材料与储能

锂电池材料业务来源于宁德时代2015年收购的子公司广东邦普，营收从2015年的6亿增长至2020年的34亿，CAGR为41%。

广东邦普是国内最大的电池回收公司，可以通过电池回收提炼生产出三元前驱体等，使镍钴锰锂等资源实现循环利用，也可以通过外购材料进行前驱体及正极材料的加工生产，是宁德时代从原材料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链环节的商业模式布局的关键部分。

根据GGII的统计，2019年广东邦普三元前驱体出货量位于全球第四，市占率为9.3%。

为了巩固先发优势，除了对广东邦普的投资，2020年宁德时代明显加快了上下游产业链的整合速度。

2020年内，公司新设CATL US INC、宁德时代新能源产业投资有限公司、时代吉利和厦门时代思康新能源研究院有限公司等。新设厦门时代思康新能源研究院有限公司，预计将加码氟化工产业链布局。

2020年8月，公司发布公告，将以证券投资方式对境内外产业链上下游优质上市企业进行投资，投资总额不超过2019年末经审计净资产的50%，即不超过190.67亿元，力度非常大。

2021年4月8日，公司发布公告，将与ATL共同出资设立两家合资公司，分别投资120亿和20亿从事应用于家用储能、电动两轮车等领域的中型电池的研发、生产、销售和售后服务。

2021年4月10日，宁德时代与洛阳钼业(603993.SH)达成战略合作，宁德时代投资1.375亿美元获得洛阳钼业全资孙公司“KFM控股”25%的股权。

KFM控股持有位于刚果(金)的 Kisanfu铜钴矿95%的权益，KFM铜钴矿是世界品位最高的待开发铜钴矿之一，可为宁德时代提供长期稳定可靠的钴金属原材料供应。

目前，公司对上游镍钴锂原材料，中游正极负极电解液锂电设备，中下游储能和下游芯片、自动驾驶卡车、换电业务等均实施了布局。

（来源：风云君根据公开市场信息整理）

根据SNE Research统计，2020年全球储能电池出货量为20GWh，同比增长82%，进入快速发展阶段。

随着公司前期储能市场布局逐步落地，技术趋于成熟，在储能市场快速启动的背景下，公司储能系统业务开始放量，2020年实现营收19.4亿元，同比大增218%。

2020年，公司锂电池销量46.8GWh，其中动力电池销量44.5GWh，储能预计出货量2.3GWh，以此测算公司储能全球市占率11.5%。

其中基于长寿命电芯技术、液冷CTP电箱技术推出的户外系统EnerOne产品，实现了在海外市场从提供部件到提供电池系统的转型。

国内市场方面，由公司主导执行的第一个创国家优质工程及发电侧分散式百兆瓦时级锂电储能项目、青海省海南州特高压外送基地配置项目塔拉滩一标段1000MW光伏电站配置交流储能项目投运。

（三）其他业务

其他业务收入主要包括废料处理及材料销售、研发服务和技术许可，2020年实现营收55.2亿，同比增长141%。

公司将技术许可业务作为公司未来战略发展业务之一，公司全球领先的动力电池技术是持续对外提供技术许可和研发服务的保障，也是公司成为全球领先的动力电池的关键。

二、境外量利齐升，研发投入领先

新能源汽车行业的迅速发展是全球性的，宁德时代未来想要持续的稳坐动力电池全球第一的宝座，就势必要加快境外销售的步伐。

2020年，公司境外营收占比有了较大的提升，从2019的4.37%上升至15.71%，主要是因为境外大客户高端811系列产品以及储能产品出口放量。

2017年以来，境内毛利率呈下滑趋势，而境外毛利率一直呈上升趋势，2020年境外产品的放量也首次带来境外毛利率超过境内毛利率的局面，分别为32.69%和26.84%。

公司的欧洲生产研发基地项目也在加紧建设中，预计2022年投产，投产后产能将达到14GWh。

能够在锂离子电池方面拥有全球性的影响力，这主要依托于公司的技术优势，背后离不开持续的高研发投入。

2020年和2021年一季度公司研发投入金额分别达35.69亿和11.81亿，分别同比增长19%和84%，且一直全部费用化，研发费用率分别为7.09%和6.16%。

公司的整体研发团队规模和实力在行业内处于领先。截至2020年底，公司拥有研发技术人员5592名，研发人员占比达18%，其中，博士学历的127名、硕士学历的1382名。

截至2020年底，公司及其子公司共拥有2969项境内专利及348项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计3454项。

公司在建的21C创新实验室将对标国际一流实验室，研究方向包括金属锂电池、全固态电池、钠离子电池等下一代电池研发。

三、从财务看商战：公司究竟强在哪儿？

2016年起，公司的整体毛利率呈下滑趋势，从44.8%下滑至27.6%。

分业务来看，公司动力电池业务毛利率与整体毛利率趋势一致，但储能系统毛利率自2017年起呈上升趋势。

而公司储能系统的电池系统采用磷酸铁锂路线，与新能源车采用的磷酸铁锂电池相同，公司动力电池毛利率下滑一方面是由于下游新能源汽车行业成本压力传导，另一方面是由于公司主动降价以提升市场份额。

同期，可比公司国轩高科(002074.SZ)的毛利率也呈同样的下滑趋势。

自2017年年底开始，公司主动降价来抢占市场份额，至2019年上半年一直维持在40-45%左右，已经和国内第二比亚迪拉开明显差距。

2019年下半年宁德时代再次主动降价，市场份额快速提升，之后一直维持在50%，从而得以使宁德时代自2017年起动力电池出货量均维持国内及全球第一的位置。

（来源：市值风云根据公开市场信息整理）

根据中国化学与物理电源行业协会动力电池应用分会的统计分析，2020年我国新能源汽车共有配套动力锂离子电池企业72家，相较2019年减少了7家。

动力电池行业洗牌进一步加剧，市场集中度进一步集中，这其中不乏宁德时代的“功劳”。

2020年，公司的期间费用率继续呈下降趋势，其中管理费用率从2017年的6.6%下降到2020年的3.5%，财务费用率自2018年起一直为负。

公司的折旧政策和减值计提政策一直偏谨慎，其中2020年计提减值损失金额达11.69亿，占营收比例为2.32%。

没有对比就没有伤害，毛利率呈同样的下滑趋势下，宁德时代的成本控制能力与国轩高科相比要出色的多。

2018年宁德时代和国轩高科的净利率均随毛利率下滑而下滑，分别为12.6%和11.4%，差距不大，2019年至2021年一季度宁德时代的净利率均维持在11%以上，而国轩高科净利率却一直在4%以下。

接下来我们重点关注公司在行业内独一无二的议价能力。

受益于国内锂电原材料（正极、负极、隔膜、电解液）完整供应链，宁德时代采取培养多家供应商平衡采购价格的策略。

与国轩高科和亿纬锂能(300014.SZ)相比，宁德时代前5大供应商采购额占比较低，维持在20%左右，而且2018年以来呈下降的趋势。

本地化原材料供应优势，加上其规模采购优势，使宁德时代对上游议价能力较强，这也是公司相对海外电池巨头的核心竞争优势之一。

2017年起，公司的应付款项和预收款项的规模增长均超过应收款项和预付款项。

2017年至2021年一季度，公司占用上下游资金的金额逐年增长，由13亿增长为256亿，占用上下游资金能力由7%上升为134%，表现出超强的议价能力。

（注：占用上下游资金能力=（应付款项+预收款项-应收款项-预付款项）/营收）

公司对上下游的强议价能力表现在现金流情况上，就是2018-20年，公司的收现比持续大于1，净现比保持在3左右，收款能力和净利润含金量优秀。

2020年，公司的经营性现金流量净额达到184.3亿，同比增长37%，主要是产品销售情况较好，部分客户支付预付款。

2021年一季度，公司的经营性现金流量净额更是实现爆发式增长，达到109.67亿，同比增长249%，已经超过2020年全年的一半，净现比达到4.7。

但由于公司一直在进行产能扩建，2015年以来资本开支金额持续加大，导致累计自由现金流在2019年才实现转正。

同时，公司期末账上的各类借款金额也在不断增长，截至2021年一季度末，公司账上有息负债总额291亿，是上市首年2018年的5倍多。

2017年起，公司的利息保障倍数在下降，截至2021年一季度末为14，仍处于安全区间。

由于公司还处于资本开支密集期，分红力度相对较为一般，上市以来3年里均维持在归母净利润的10%左右，累计分红金额为13.57亿。

结语

不出意外，宁德时代2020年继续蝉联全球动力电池装机量第一。

未来，行业的竞争主要在宁德时代、LG化学之间，技术上紧咬对手的宁德时代，受益于国内完整的供应链优势，有一定的原材料成本优势。

对上下游的议价能力极强，也让宁德时代拥有较好的盈利能力、上下游资金占用能力和良好的现金流状况。

但由于公司处于资本开支密集期，自由现金流较少，借款较多，分红力度较低。

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