文 | 对冲研投研究院
编 审 | 浦电路研究员
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上周COMEX铜市场回顾
上周铜价高位回落，周一铜价震荡上行，日间时段中国方面公布了若干重要宏观指标，包括固定资产投资、消费品零售总额等，整体数据表现中性，消费数据相对偏低，数据整体并没有对铜价带来日内驱动，日间时段整体呈现震荡格局，进入晚间时段后美元指数明显走弱，推升铜价日内回升；周二铜价先抑后扬，日间时段铜价延续了前一交易日的上行格局，市场看涨工业品情绪依然较高，在美元指数一路下行的推动下，铜价日内持续走强，进入晚间时段之后美元指数日内企稳，拜登与佩洛西的一系列操作使得中美关系紧张程度升温，打压市场情绪，同时美国4月新屋开工数量不及预期，整体而言进入晚间时段市场情绪有所risk off，铜价回吐了日内涨幅；周三铜价大幅下挫，多重利空在周三形成共振，中国方面高层领导再次强硬表态要控制大宗商品价格上涨并且已经采取相关行政手段，黑色金属大幅下挫，带动铜价回调，美国方面对数字货币也转变态度，以比特币为代表的各类数字货币日内跌幅超40%，市场情绪极度risk off，资金涌入避险资产，晚间美联储会议纪要显示多数代表考虑开始讨论削减QE，美元指数有所反弹，对铜价进一步承压，全天回落超4%；周四铜价偏弱震荡，市场在经历了前一交易日的大跌之后，依然在risk off的状态之中，日间时段铜价以宽幅震荡为主，随着黑色金属的企稳，有色金属逐渐从下跌恐慌中修复，进入晚间时段，美国初请失业金人数创出疫情以来的新低，对市场情绪带来一定提振，最终铜价以震荡走完全天；周五铜价震荡运行，市场并未从前日的下跌中立刻修复，中国黑色金属再次大幅下挫，对铜价形成了拖累。
上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，在绝对价格下行的过程中，价格曲线近端继续维持了BACK结构，并且随着绝对价格的下跌BACK结构略有走强，目前COMEX库存继续下降，这是是的COMEX维持BACK结构的根本因素。目前海外各主要矿企一季度财报基本发布完毕，根据各大矿企和主要产铜国智利、秘鲁的一季度产量数字来看，目前一季度产量同比去年并没有显著增量，并且二季度也很难出现环比较大增幅，这就使得今年如果海外铜产量想录得较大幅度的增加更为困难。因此COMEX曲线近端最近的走强反映了这样一种短期冲突，当然同时COMEX铜库存也持续去化，来到了6.2万吨的低位水平，在这种背景下，叠加疫情对供应端扰动的预期，价格曲线的BACK结构容易出现，且可以维持较长的时间。当然我们并不再额外建议对月差进行追高。
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上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价高位回调，政策层面关于控制大宗商品价格上涨的呼声越来越多，前期涨势最为猛烈的黑色金属大幅回调，对铜价形成了拖累，相比而言铜价的回调幅度相对较小，部分因为本轮上涨铜价表现相对克制，而下游对高价格的不接受也已经在此前的价格运行中有所交易。我们认为本周是一个非常好的观测时点，在价格回调之后，可以对下游的需求恢复情况进行一定的考察，我们倾向于认为需求还是会出现一定程度的修复。从中期的角度来看，目前铜价可能在年内依然难言见顶，主要在于高价格并没有解决铜矿在供应端的问题，从一季度矿企的产量，或者从智利、秘鲁的产量来看，今年铜矿难有显著增量，而目前的价格也并没有刺激铜矿有大幅提升资本开支的意愿，因此我们很难说高铜价就解决了供应端的问题。从国内精炼铜产量增速来看，由于基数效应的消失以及国内冶炼企业减少30万吨铜精矿的购买，精炼铜供应增速最高的时间可能在上半年会过去，下半年同比增速大概率下滑，这意味着只要需求略有改善、或者海外维持现状，铜价依然易涨难跌。当然我们近期需要考虑政策层面越来越密集的关于控制大宗商品价格上涨的呼声，同时黑色金属的大幅回落也对铜价形成了拖累，但是我们认为总体的宏观逻辑并没有改变。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端依然维持contango结构，但是有所走弱，现货周内维持-100元/吨左右的贴水，目前无论是月间结构还是现货升水都表现得非常疲弱。目前铜的需求并不算弱，当然同比去年肯定是偏低的，更重要的在于供应压力较大，无论是国内精炼铜生产还是废铜进口都出现了明显的增强，这是压制升贴水以及价差结构的重要原因。再往后看，5月精铜产量就算环比略有下降，但是同比仍然处于高增长状态，而需求未必能有同等规模的修复，因此供应压力仍然不小，体现在库存上就是目前整个国内铜库存的拐点仍然没有明确出现，整个库存曲线的季节性被拉长。当然目前铜的月差已经逐渐靠近安全边际，borrow头寸做进去并不会有太大亏损，但是仍然缺乏足够的驱动，除非铜矿主产国因为疫情的扰动生产再次受到巨大影响，否则驱动不会太快到来，因此对于国内的月差我们认为暂且观望为宜。
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国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心在触及此前的低位后开始震荡，正如我们在上周的周报中指出：我们认为目前比价可能在经历了此前较为顺畅的正套逻辑之后再次进入比较纠结的状态之中。主要原因在于目前国内具有加工手册资格的冶炼企业已经着手出口精铜，此举对于缓解国内精铜供应压力有一定作用，但是同时可能会对海外精铜的去库带来阶段性压力，不排除海外出现交仓等行为。我们认为需要关注印度为首的新兴市场国家在本轮疫情中的供应问题，如果后期新兴市场国家供应受到扰动，海外精铜平衡表将出现阶段性紧张，则国内的出口并不足以覆盖缺口，正套逻辑将重新清晰。
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宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面……
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