【通信-马天诣】腾讯音乐：广告变现势头强劲，持续投入新业务

■事件： 腾讯音乐发布一季报，Q1总收入同比增长24.0%至78.2亿元，符合市场预期，主要由在线音乐的订阅收入驱动；毛利率达31.5%，同比略有提升；经营利润率同比下滑1.7pcts至14.9%，主要由于经营费用占收比提升；调整后净利同比+12.0%至12.4亿元，超出市场预期5%，对应调整后净利率同比-1.7pcts至15.8%，主要由于经营利润率的同比下滑。

■订阅付费用户季度新增创新高，广告业务延续同比强劲势头： Q1在线音乐总收入同比+34.5%至约27.5亿元，符合我们预期。主要动力来自于订阅收入同比39.7%的强劲增长，Q1在线音乐订阅付费用户数环比净增490万，创历史新高，驱动订阅付费率环比+0.9pcts，同比+3.4pcts至9.9%。鉴于整体在线音乐业务用户基数已经较为庞大，Q1在线音乐MAU同比有所下滑，但仍维持在6亿+的水平。非订阅业务中，Q1广告收入继续保持同比三位数增长，鉴于公司内部广告体系的逐步完善以及对于更多广告形态的开发，我们预计全年广告业务仍有望维持较高速增长。新业务领域中，Q1长音频在音乐MAU中渗透率已经达到20%，公司于Q1完成对于懒人听书的收购，4月将懒人听书和“酷我畅听”整合升级形成长音频新品牌“懒人畅听”，并上线了长音频激励广告模式，我们认为继Q1完成对懒人听书的整合后，预计Q2开始公司将进一步加大投入以驱动长音频业务发展。
■社交娱乐付费用户数环比继续反弹： Q1社交娱乐业务收入同比+18.9%至50.8亿元，社交娱乐业务MAU达2.24亿，环比略有提升。季度内付费用户数在Q4基础上进一步反弹至约1130万，驱动付费率环比增长至5.0%，对应付费用户月度ARPPU值同比+35.7%，主要受到与K歌相比具备更高ARPPU水平的Q音直播占收比逐步提升，以及在线K歌广告收入增长的驱动。根据公司业绩电话会，鉴于Q音直播上线时间较短，公司将适当提高分成比例需吸引更多优质主播，同时结合公司对于新业务的投入，我们预期公司全年毛利率将同比有所下滑。
■投资建议： 维持买入-A评级，基于SOTP的12个月目标价23美元，包括1）在线音乐6美元/股，基于4x 2022E P/S；2）社交娱乐17美元/股，基于 20x 2022E P/E。我们持续看好腾讯音乐凭借庞大的用户基数和丰富的版权内容，稳居在线音乐市场龙头位置；在付费率不断提升以及多元商业模式的共同驱动下，其变现空间有望被进一步打开。预测2021/22年调整后净利分别为46.0亿/69.0亿元，调整后净利率为13.5%/16.8%。

■风险提示： MAU和付费率增速放缓，音乐内容投入拉低利润率。

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