【电新-邓永康】天奈科技：全球碳纳米管龙头，迎广阔发展空间

■全球碳纳米管龙头，重视人才与研发：公司是全球碳纳米管龙头，拥有碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等产品，广泛应用于近两年碳纳米管导电浆料产品销售额及出货量均稳居行业首位。公司董事长、第一大股东郑涛先生专业背景强劲，管理经验丰富，带领成功实现第一代碳纳米管产品的工业化生产，取得先发优势。近年来，公司营收和净利持续增长，2016-2020年公司营收和净利复合增长率分别为37%和52%。2021Q1公司业绩实现高增，其中营收2.19亿元，同比增长262.40%，环比增长39.98%；归母净利润0.53亿元，同比增长314.75%，环比增长74.90%。公司高度重视对技术和研发的投入，始终把研发团队的建设作为公司经营发展最核心的环节，2020年研发支出为2817.75万元，同比增长32.14%；2017-2020年间研发支出占营业收入的比重年均增长幅度约为0.5Pcts，2020年达到5.97%，位于行业领先水平。

■行业：加速替代传统导电剂，迎广阔发展空间：碳纳米管具有优异的力学、电学和热学等性能，在锂电池、导电塑料、芯片制造等领域正在加速渗透。在锂电池领域由于其导电性能优异，添加量小，阻抗低等优势，有望加速替代传统导电剂。目前，在动力电池领域，三元正极材料将朝高镍化和少钴化两个趋势发展，能量密度和循环寿命的提升仍为重要课题，而硅基负极作为下一代负极材料，具有较大发展前景，碳纳米管在高镍三元和硅基负极中凭借其优越的性能，渗透率持续提升，在此基础上，我们认为动力电池的需求增长将为碳纳米管带来较大需求增量。我们预计2021年全球正极材料中碳纳米管浆料需求8.1万吨，同比增长75%，2025年正极材料碳纳米管浆料需求44万吨；2021年全球负极材料中碳纳米管浆料需求2.2万吨，同比增长71%，2025年负极材料碳纳米管浆料需求14万吨；2021年全球锂电池用碳纳米管浆料需求10.4万吨，同比增长74%，2025年全球锂电池用碳纳米管浆料需求58万吨，5年复合增长率达58%。

■公司：技术与成本构筑竞争优势，客户与规模奠定发展基础：从行业属性来看，碳纳米管成本构成与隔膜相近，企业的规模和良率对成本影响较大，龙头企业可通过技术壁垒、成本优势、优质客户和规模效应形成持续领先。目前公司通过技术与成本构筑竞争优势，在技术层面，公司是最早一批实现商业化的碳纳米管企业，先发优势明显，目前已形成三代碳纳米管产品，核心指标与性能领先行业，且已在研发导电性能更好的第四代产品，并规划第五代产品，有望在碳纳米管这一细分领域保持技术的持续领先；在规模层面，近年来，公司碳纳米管导电浆料不断扩产，除募投项目在2022年底新增年产300吨纳米碳材，2,000吨导电母粒，6,000吨碳纳米管，18,000吨导电浆料外，公司公布美国天奈和常州天奈两大扩产项目，总规划产能约10.6万吨导电浆料，领先行业，公司持续扩产巩固在碳纳米管领域的规模优势，满足市场不断扩张需求。在客户层面，公司在数年前就与比亚迪、宁德时代、ATL在内的优质锂电池厂商紧密合作，且在多下游领域合作国际巨头，共同开发碳纳米管下游应用领域和技术平台，国际合作的布局有望帮助公司产品积极走出去；在成本方面，公司产品不断迭代推动工艺改善、成本下降和盈利能力持续提升，且公司具有生产碳纳米管用的流化床的设备设计能力，同时，公司多措并举持续推进降本，在原材料方面，公司于2018年公司投资设立子公司新纳环保，实现NMP的回收和生产，在降能耗方面，不断通过技术革新提高产品的收率和生产效率，同时大力推广节能降耗、清洁生产，持续扩大成本优势。

■投资建议：首次覆盖，给予公司买入-A的投资评级，目标价90元。我们预计公司2021-2023年营收分别为11.82亿元、18.54亿元、26.82亿元，同比增速分别为150.5%、56.8%、44.7%。归母净利润分别为2.60亿元、4.25亿元、5.95亿元，同比增速分别为142.2%、63.7%、39.9%，对应当前估值分别为59.6、36.4、26.0倍。鉴于公司未来产能即将进入集中释放期，深度绑定优质客户，需求有望呈现爆发式增长，叠加公司第二、三代高端产品占比提升，公司业绩有望迎来量利齐升。首次覆盖，给予公司买入-A的投资评级，目标价90元。

■风险提示：动力电池等下游需求不及预期、原材料价格波动、技术迭代与升级不及预期、人员流失和技术泄密、行业相关假设条件不成立及公司盈利预测假设条件不成立影响估值结论等。

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