【建筑-苏多永】地铁设计：技术领先护城河深厚，城轨设计稀缺标的发展可期

■城轨交通设计优质国企，实力强劲全国布局成长迅速。公司为城市轨道交通设计领域优质龙头，由广州地铁集团控股，前身为成立于1993年的广州地下铁道设计院，2018年完成股份制变更，2020年上市，为第一家在A股上市的城轨设计公司，拥有工程勘察和设计双甲级资质，主要从事城市轨道交通领域的勘察设计咨询业务。轨道交通设计复杂性和专业性较高，有较高的技术、资质和市场准入壁垒，公司技术实力强劲，项目经验丰富，截至2020年末，已承接超过100条城市轨道交通线路的总体总包设计、设计总承包和工程咨询项目。公司成长迅速，2020年实现营业收入18.70亿元，同比增长13.73% ，2016-2020年营收CAGR达13.935，其中勘察设计业务营收占比在80%以上。公司2020年实现归母净利润2.86亿元，2016-2020年CAGR为18.98%。2016、2017、2019年，在全国中标新建轨道交通设计总体总包项目线路市占率达16.40%，公司立足广州，全国布局，广东省外及海外营收规模稳健增长，2016-2020年，占总营收的比重由42.01%提升至48.20%。

■盈利能力位居设计板块前列，现金流好转资金充足。公司盈利水平较高且呈提升趋势，2018年-2020年公司归母净利润同比增速均高出同期营业收入增速水平，轨道交通设计公司2016-2020年毛利率水平均维持在30%以上，期间费用率由17.88%降至13.82%，净利率由2016年的13.03%提升至2020年的15.51%，2020年公司ROE水平为22.42%，轨道交通设计的专业性、技术壁垒、收费标准及设计内容等和其他类型设计板块存在较大差异，净利率和ROE均高出交通设计板块及建筑设计板块整体水平，位居设计板块前列。2018-2020年公司经营性净现金流持续回正，分别为5.46亿元、1.27亿元和2.78亿元，公司在手现金充足，2016-2020年末货币资金从9.38亿元增加至13.76亿元，占总资产比例一直维持在30%以上。

■城轨交通建设需求广阔，高壁垒轨交设计行业优先受益。随着我国城镇化率的不断提升和城市群建设的推进，城市轨道交通建设作为新型基建类型，投资规模迅速提升，成为基建投资新的增长点。《交通强国建设纲要》以及《国家综合立体交通网规划纲要》均对城市轨道交通建设目标作出要求，多地轨道交通新增和调整规划获批复，2020年末内地在建线路可研批复投资金额达45289.3亿元。轨道交通设计行业技术壁垒较高，项目周期长，为高附加值环节，收费水平高于常规交通和房建设计行业，人均产值远高出其他设计板块，同时行业竞争格局清晰，体现出极高的集中度，公司在技术水平、人才配备、项目经验等多方面均具有极强的先发优势，未来随各地城轨建设项目有望持续增加，市场空间释放可期，优质轨交设计龙头有望优先受益。

■控股股东项目充足，业务拓展成效显著。公司控股股东为广州地铁集团，为国内产业链最完整的综合性轨道交通企业之一，主要负责广州城市轨道交通的投融资、工程建设、运营管理和沿线房地产、商业等开发运营，2020年末运营的轨道交通总里程将达到676.5公里，正同步推进11条（段）、292公里地铁新线建设，统筹负责27个国铁、城际、综合交通枢纽、市政道路项目投资建设，公司作为集团旗下优质城市轨道设计单位，在项目资源渠道上具备明显优势。公司以轨道交通为核心，横向拓展业务维度，积极参与以轨道交通站点为核心的综合体开发项目，业务拓展至建筑和市政设计等多个领域，承接多个项目，并延伸业务链长度，布局人防工程总承包，持续打造新的业务增长点，综合实力不断提升。

■投资建议：公司为城市轨道交通设计领域优质龙头，具备勘察设计行业双甲级最高资质，重大复杂项目经验充足，技术竞争力显著，控股股东项目充足，公司项目资源渠道优势显著，在手订单充足，业绩确定性强，盈利能力和人均创收高出设计公司整体水平，横向建筑和市政业务拓展有效，未来受益于全国轨道交通市场需求释放，市场份额有望持续提升，我们看好公司未来的成长空间，预计公司2021-2023年实现营收21.65亿元、24.98亿元和28.71亿元，分别同比增长15.7%、15.4%和15.0%；实现净利润3.30亿元、3.78亿元和4.28亿元，分别同比增长15.1%、14.6%和13.3%；EPS分别为0.82元、0.94元和1.07元，动态PE分别为24.6倍、21.5倍和18.9倍，PB分别为3.8倍、3.2倍、2.7倍，首次覆盖给与“买入-A”评级，目标价26.4元。

■风险提示：宏观经济大幅波动；疫情控制不及预期；政策推进不及预期；固定投资下滑；人员流失；行业竞争加剧风险等。

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