【交运-明兴】价格拐点将至，期待破局

■通达系龙头经营持续分化，顺丰投入期盈利波动：（1）通达系：2021Q1行业受益低基数效应和需求旺盛，通达系件量平均增速达90%，4月行业回归常态化稳健增长，在线上渗透率持续提升以及电商多元化发展背景下，预计快递需求确定性增长。Q1通达系价格降幅收窄，单票成本保持优化，单票净利润分化显著，2021Q1各快递公司单票扣非净利：中通0.17元、韵达0.05元，圆通0.11元，申通-0.04元。（2）顺丰：2021Q1顺丰时效件增速回落，经济件因特惠专配产品保持快速增长。公司进入产能投入期，提升核心能力，短期面临成本压力，静待经营优化和成本改善。

■在行业需求确定性增长背景下，我们重点关注行业的两大变量：竞争格局和价格走势。

行业变量一：供给端的竞争不断。（1）极兔快递：东南亚快递巨头极兔在国内快速崛起，我们认为拼多多的流量、OV系加盟商以及资本共同支撑了极兔的发展。考虑到极兔国内仍亏损，重点关注其产能扩张速度和经营优化；长期来看，极兔快递的互联网思维和资本后盾，将使其立于国内快递市场，同时也将面临诸多挑战与机遇。（2）快递龙头持续投入：在需求不断增长以及新进入者搅局之下，头部快递企业资本开支提速，其目的包括：1）扩充产能、抢占需求；2）自动化、智能化升级，提升效率；3）通过固定资产（场站、设备、车辆）的投入提升行业准入门槛。预计龙头间的竞争仍将不断。（3）多种物流模式的共存：社区团购伴随疫情爆发性增长，以京东物流为代表的仓配模式也获得市场关注，我们测算不同物流模式存在较大履约成本差异，本质上看，SKU、客单价及时效差异决定了多物流模式共存，快递企业需提升综合能力应对竞争。

行业变量二：浙江产粮区价格强监管。4月22日，浙江省规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务，政策遏止了部分市场的无序价格竞争，我们观察4月义乌价格企稳，预计今年义乌地区价格将继续平稳。义乌地区件量行业占比约11%，价格企稳对行业盈利改善具有促进作用，根据我们的中性假设，总部对义乌补贴减少0.3元/票，对应通达系利润弹性：中通9%、韵达27%、圆通18%。浙江的价格政策带来局部确定性改善，同时也是积极信号，全行业的价格拐点仍需观察，重点关注其他产粮区的价格走势。

■投资建议：短期看好龙头业绩改善，中长期关注格局变化，优选行业龙头。当前政府监管强化背景下，快递行业价格竞争阶段性缓解，利好龙头快递企业盈利改善；对顺丰，随着产能利用率提升和管理效应释放，业绩有望逐季度改善。概括而言，短期聚焦企业盈利改善，中长期仍关注格局变化，优选龙头企业。

1）通达系：①中通快递：电商快递龙头，份额保持行业第一，管理水平与同行拉开差距，并体现为经营优势，其盈利水平持续领先同行。②韵达股份：份额始终紧追龙头中通，战略定位清晰，精细化管理能力突出，估值回调后迎来长线布局机会。同时关注圆通速递、申通快递未来与电商巨头的融合变革，以及德邦股份基本面的持续改善。

2）顺丰控股：公司处于资源投入和经营转型升级期，短期面临一定的经营压力和业绩波动。随着公司资源投入逐步释放成效，竞争力将进一步夯实；长期看，顺丰有望成长为全球综合物流服务商巨头，持续看好公司长期投资价值。

■风险提示：行业需求低于预期；资本开支持续高企，价格竞争持续时间超预期，导致快递企业业绩持续低迷；头部电商平台物流布局仍存在不确定性；行业龙头产品分层推进不及预期。

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