人口、收入、产业、企业分化趋势下，如何寻找投资方向和配置核心资产

2010 年以后，我国GDP 增速一路下滑，尽管下滑的斜率很平缓，但下行趋势不改，2010 年的GDP增速为10.3%，2019年为6.1%，2020年降到2.3%。

当经济增速下行，增量规模减少的时候，增量对存量的影响就会下降，以存量经济为主导的特征就会逐渐明显，而存量经济的主要特征就是分化，就是“切分蛋糕”的过程，这主要体现在四个方面：一是人口分化、二是收入分化、三是产业分化、四是企业分化。

分化趋势对投资机会和投资结构会产生重要影响，既带来机会，也引发风险。从房地产投资的角度看，最需要关注的是人口流向与地域经济的分化；从实业投资的角度看，则需要从行业盛衰的视角去甄别投资方向；而从股权投资的角度看，需要关注的是企业的分化。

李迅雷老师在新书《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》中提出了中国经济和资本市场的各大趋势：从增量经济向存量经济切换趋势、传统产业收缩和集中度提升趋势、资产过剩趋势、金融开放趋势、机构投资者壮大趋势等。并针对这些趋势为机构投资者、股市投资者和房市投资者等提供了分化时代的投资逻辑和方向性建议。
中泰证券董事长李峰老师为这本书写作了一篇序言，特此摘出，以飨读者。

李迅雷老师是中泰证券首席经济学家，与他相识是在我到中泰证券任职以后，公司在羊城广州举办“中泰证券文化大讲堂”活动时。此前虽未谋面，但也拜读过他已出版的《我国新金融发展研究——背景、现状和政策》《经济数据背后的财富密码》等著作，久闻大名，颇为敬仰。初见李老师，讶然于他的气质，无大家之桀骜，只见高大帅气、谦谦君子之风。大讲堂上，他以“中国宏观经济走势与大类资产配置”为题侃侃而谈，逻辑严谨，为投资者缕析条分，犹如灯塔，以其光坚定守望，虽不耀眼但给予投资者温暖、希冀和方向。其后言及有新书即将付梓，敦请我作序，慨而应允更是十分期待。

迅雷老师新作《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》终于面世了。什么是趋势？记得孙中山先生有句名言：世界潮流，浩浩荡荡，顺之则昌、逆之则亡。这是指人类文明和进步的大趋势，趋势一旦形成，就浩浩荡荡，一发而不可收。投资大师乔治·索罗斯也说，“趋势一旦形成便会自我加强”。这是指资本市场由于资金买入引起的上涨往往会吸引更多资金买入而导致更大的涨幅。

那么，中国经济的趋势有哪些呢？在不同经济社会的不同发展阶段，趋势也有所不同。在这本书中，迅雷老师从总量变化出发，把中国经济划分为增量经济时代和存量经济时代，他认为当前中国经济已经进入存量经济主导的时代。同时，从经济学最基本的供需关系角度把经济划分为商品短缺时期、商品过剩时期、资产短缺时期、资产过剩时期，他认为目前中国经济已经到了资产过剩时期但核心资产短缺。

通过这样的划分，找出了不同时代或时期的趋势特征，从而为自上而下地寻找资本市场的投资方向提供了宏观依据。他提出了与中国经济当前发展趋势相对应的资本市场的几大趋势，例如，与产业集中度提升相适应的是头部现象，并由此带来投资机会。早在2002年，他就策划出版了《未来蓝筹：中国行业龙头研究》一书。又如，当中国经济增速不断放缓，存量特征日渐明显的时候，经济就会出现分化趋势，包括区域、产业、企业和居民，分化带来机会，也引发风险，投资时应该抓住机会、规避风险。再如，步入当前的资产过剩时期后，配置核心资产成为大势所趋。2018年，他的那篇《买自己买不到的东西》，堪称较早提倡投资者配置核心资产的经典之作，与其在12年前（资产短缺时期）的另一篇佳作《买自己买不起的东西》遥相呼应，为投资者提供了颇具前瞻性的指导建议。

中国经济正处在转型升级阶段，从数量型扩张逐步转到质量型增长，从投资驱动到消费驱动，从出口加工到智能制造。在这样一种经济转型的趋势下，投资主题就需要切换，需要选择高速“赛道”。迅雷老师认为，2009年之前，中国资本市场以周期股为主导，2009年之后几年里，尽管中国经济仍靠投资驱动，但在A股市场的涨幅榜上，周期性行业已经开始退居二线。如2009年至今，A股市场累计涨幅居前的行业分别是食品饮料、家电、消费者服务、电子、医药生物和汽车。

2020年投资和出口依旧保持正增长，由于受到疫情影响，消费增速为负增长，但消费股的表现势头却依然强劲，这是因为买股票是买未来，未来消费主导中国经济没有任何悬念。消费走强的另一原因则是高端消费、品牌消费受到追捧，这当然与居民收入增长和消费升级有关。

当然，我们也必须认识到，消费出现分化现象的背后是收入的分化，而收入的分化显然不利于消费的持续增长。当今世界，持续和平成为人类的福祉，但持续和平同样也带来了人口老龄化和社会财富的分化越来越悬殊。迅雷老师在十几年前就提出的这一独到观点，已经成为当前全球普遍面临的经济难题，正如美国学者所提出的那样，我们将如何面对“K型”经济（分化）带来的后果。

当然，在资本市场上，“K型”经济则表现为用更多的资本去追逐强盛和高端的行业，抛弃衰落和低端的行业。因此，看好高科技就更无争议了。中国经济正在转型升级，经济增长的质量也在不断提升，这都需要科技作为支撑。在“十四五”规划中，提出了发展新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备这九大战略性新兴产业的目标，并把强化科技战略作为经济支撑。因此，中国高科技和互联网产业发展将与欧美越来越同步，未来高科技企业的市值也有望不断增大。

就资本市场自身发展而言，也存在势不可当的两大趋势，即金融对外开放度的不断提升和机构投资者占比的不断提高。这两大趋势对于A股市场估值体系的修正及投资者资产配置的结构都将带来深远影响。例如，机构投资者一般都倾向于配置大市值股票，在美国股市留存的5 000多家上市公司中，按流通市值大小排序，其中后一半股票的总市值占比不足5%。目前A股市场中流通市值后一半的股票的总市值占比虽然接近10%，但也比2017年之前大幅下降了。估计，今后中小市值股票的总市值还会进一步下降。因此，从大的投资思路看，其实就是要“抓大放小”。

金融资产的过剩是必然趋势，就像商品过剩一样。但在商品短缺时期，鱼龙混杂，什么东西的价格都可能涨到天上去。随着资本市场的深度和广度提升，投资者的选择余地越来越大，金融市场的双向开放，使得越来越多的境内和境外资金双向流动。从当前看，无论是境外资金在A股市场的规模，还是国内投资者投资海外市场的比例都很低，未来10年，境外投资者配置A股的比例能否占到A股流通市值的10%（其他新兴市场如印度、韩国、中国台湾地区等都在20%~30%）？同样，我国居民家庭的海外资产配置比例，能否占到资产总额的10%？估计这两大目标都很难实现，这说明金融双向开放的空间还非常大，开放度不断扩大的趋势至少还可以持续20年。

世界是平的，各个资本市场之间的估值差距，也将不断缩小。目前A股与H股之间存在较大的溢价率，H股的估值水平显然存在一定低估，这也是2021年新年伊始，港股市场受到南下资金追捧的原因。在金融开放度不断提升的过程中，国内投资者对全球主流市场，尤其是人们对美国股市的熟悉度也在提升。中国股市规模在全球排名第二，因此，未来中国股市与全球主要股市的同步性应该会加强，不论是港股A股化，还是A股美股化，在这样一个金融开放和互联互通的时代，A股市场一定会加快成熟的步伐。

我国居民家庭配置最多的资产是房地产，那么，房地产在经历了20年的牛市之后，未来趋势将怎样呢？房地产市场与资本市场的趋势是一致的，它们服从同一个逻辑：资产过剩下必然带来分化，分化趋势下必然得配置核心资产。2020年，国内商品房新房销售面积增长2.6%，只比GDP(国内生产总值)增速略高一些。尽管有些一、二线城市房价涨幅惊人，但全国房价的平均涨幅大约为5%，远不如美国14%的涨幅。而且在国家统计局公布的70个大中城市二手房交易中，37%的城市房价是下跌的。在分化的背景下，投资核心城市或核心地段的楼市，将是理性的选择，可以依据人口流、资金流、信息流等的流量和流向来选择核心房地产，这与未来大城市化的趋势也是一致的。

迅雷老师从事资本市场研究工作30余年，与资本市场上很多投资大师都有非常密切的交流，有些还曾经是他带领过的分析师。《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》中还专门收录了他和橡树资本创始人霍华德·马克斯及国内三位著名基金经理的对话，从而使得这本书涉及了从理论到实证，再到实操层面的内容。

《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》反映了最近3年迅雷老师从宏观经济到资本市场研究的系统理论框架和逻辑演绎过程，体现了他的发散和系统思维特征。不同于其他学者对于寻找“历史拐点”的主观偏好，他始终认为人生的时光与浩瀚的历史相比就如流星一般短暂，人的一生中见证不了几个拐点，只能客观地把自己放在追随者的角度，去观察趋势的萌芽、形成、扩散和强化的过程。这本书内容丰富、数据翔实、逻辑严谨，从多维度自上而下地发现中国经济和资本市场的各大趋势，对投资当下和把握未来具有很强的指导性。

与迅雷老师共事以来，多次促膝长谈、相约长跑，已成知己。聊公司业务发展战略，聊研究所人才培养和长远发展，迅雷老师皆有洞明灼见，老成练达。更难得的是，迅雷老师成名已久，是知名学者，更是业内“老法师”，影响力甚大，但从未烜赫自重，颐指气使。在公司担任首席经济学家，无论何时需他去公司内外部讲座、出差，他都欣然应允。每每念及向他道一声辛苦，他都会说力所能及，想为公司多做些贡献。可谓夙夜在公，始终坚持从大局出发，坚守契约精神，是职业经理人的楷模。

拿到迅雷老师新书稿，夜不能寐，畅快读之，旭日临窗，欣然命笔。是为序。

李 峰

中泰证券股份有限公司董事长

2021年春于泉城

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