【纺服&轻工】特步国际（01368）首次覆盖：专业运动多品牌渠道下沉，构建跑者生态圈

三十余载积累，引领国内专业路跑市场
特步目前主要从事运动鞋履、服装及配饰的设计、生产、销售及营销推广。自2001年成立后，集团的主品牌“特步”拥有超过6000间零售店的庞大分销网络，全面覆盖中国31个省份、自治区和直辖市，以及海外地区。
2019年特步开启多品牌、国际化战略，多元化的子品牌与特步的品牌组合能够高度互补，组成“大众市场-特步，专业市场-索康尼、迈乐，时尚市场-盖世威、帕拉丁”的三大运动市场品牌矩阵。
多品牌运营实现业绩增长，渠道库存逐渐复苏
2020年公司收入81.72亿元，同比减少0.13%，归母净利5.13亿，归母净利率6.3%。考虑到疫情影响，公司经营表现较为稳健总体上维持良好经营势头，随着21年疫情得到控制以及居民消费水平恢复，增长潜力较大。
营运方面：疫情前特步主品牌零售存货周转为约4个月，疫情期间门店短期关闭影响线下业务规模，零售终端库存周转水平最高到5.5个月，逐季度好转恢复；2021Q1库存降至约4.5个月，全年预计提升恢复至约4个月。
运动鞋服行业市场潜力巨大，市场集中度进一步提升
从市场规模来看，我国运动鞋服市场体量大，近年来维持高速增长。据欧睿咨询，运动鞋服市场零售规模从2007年的790亿元提升至2019年的3166亿元，对应CAGR为12.3%。预计2025年中国运动鞋服市场规模接近6000亿元。
从竞争格局来看，运动鞋服行业正在逐渐形成“双超多强”的格局。我国运动鞋服市场头部集中趋势不断提升。国内外品牌占比渐入稳态，国产品牌加速崛起。
深耕细分市场，跑步专家品牌形象错位竞争
细分布局，品牌组合战略能量释放内；2019年3月特步收购Merrell（迈乐）及Saucony（索康尼）两个品牌；8月又完成对盖世威（K-Swiss）和帕拉丁（Palladium）两个国际品牌总价2.6亿美元的收购。2019年特步正式将旗下5大品牌根据各自的特点将其分为三类：专业运动；大众运动；时尚运动，形成三大细分市场的品牌矩阵，打破之前单一品牌格局。
回归专业运动，重仓马拉松助力长跑；特步主品牌蝉联中国跑者的首选品牌，持续巩固市场领先地位，2020年高踞中国内地国际级马拉松赛国内品牌第一。特步跑步战略形成以跑步俱乐部、特跑族、321跑步节为闭环的跑者服务矩阵。从装备、赛事、社交、服务等多个维度，构建和完善特步的跑步生态圈，致力成为“中国大众跑者的首选品牌”。
加码产品研发投入，以科技创新夯实专业；2013年以来特步的研发投入占比常年保持在2.2%以上，并与日本东丽、美国陶氏化学，3M公司、英威达公司等供应商合作进行纤维材料研发，推出包括动力巢、减震旋、气能环等多个核心跑鞋技术，持续加强鞋履产品并开发新专利技术。实验室升级了多双于中国内地国际级马拉松赛中夺得冠军的马拉松跑鞋。
扁平化分销渠道及精细化店铺管理，打造竞争壁垒。特步集团主要采用“体育+娱乐”双轨制营销，通过“线上+线下”双渠道发力，为品牌矩阵的效能发挥插上隐形的翅膀。截至2020年12月31日特步主品牌于中国内地及海外共有6021家店铺；特步儿童约有800个销售点；索康尼和迈乐分别在2020年5月及4月在中国内地开店后，零售网络已显著扩大。此外继续通过微信小程序和直播等私域流量提高线上曝光度，有力促成了线上销售额的亮丽增长。
首次覆盖，给予买入评级。预计公司2021~2023年总营收分别为89.99、101.01、114.91亿元，对应净利润分别为6.71、8.05、9.66亿元，21~23年对应EPS分别为0.26、0.31、0.37元，对应PE分别为22x、19x、15x。我们采取相对估值法，选取港股标的安踏体育、李宁、申洲国际对比，考虑到未来公司多品牌矩阵孵化对长期业绩增厚促进作用，在运动行业2021年平均P/E41.72X的基础上，给予38XP/E，对应目标价格为9.7元人民币/11.44港元，对应集团目标市值为255亿人民币/300亿港元。

风险提 示 ： 零售流水增速不及预期；渠道库存复苏放缓；新品牌转型慢于预期；疫情持续时间超预期 
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对外发布时间：2021年05月23日 报告发布机构： 天风证券股份有限公司 本 报告分 析 师 ： 孙海洋 SAC编号 S1110518070004
                       范张翔 SAC编号 S1110518080004