天风 · 月度海外金股 |5月

【天风研究】2021年5月海外金股

资料来源：Wind、天风证券研究所（EPS为Wind一致预期）

宏观

从现代美国基建的规模和结构来看，基建投资对经济整体的拉动效应有限， 更重要是对一些行业的积极影响，如自产比例高的美国制造业（机械、运输设备）。

从美国历史上的基建计划来看，基建规模越大，越符合当时产业趋势，劳动生产率的增长越明显。基建能否拉动劳动生产率的关键是联邦政府的研发投入。如果最终落地的拜登基建计划只是投向了传统基建、公共设施，那么对美国劳动生产率的拉动效应不大。

拜登基建的前提是加税，加税对企业利润和资本开支有一定挤出效应。相比基建带来的刺激，加税和基建的组合对经济总量影响不大，更重要的影响是财富的再分配。

风险提示：基建刺激规模超预期，加税力度超预期，两党分歧超预期

海外

5月海外金股：京东健康

京东健康是引领中国医药和健康产品供应链转型先行者之一，也是中国最大的在线医疗健康平台和零售药房，2019 年从京东集团拆分独立运营。公司主要业务有零售药房和在线医疗健康服务，并通过自营，线上平台和全渠道布局相结合的运营模式，建立了一个完整全面的“互联网+医疗”产业生态。公司 2017-2019 年收入分别为 56 亿/82 亿/108 亿，收入同比增长分别为 46.4%/31.7%/78.8%，2020 年得益于医药零售自营业务迅速发展，总收入达到 194 亿元。

我们认为京东健康目前的看点有三：

1、从市场环境和政策导向来看，中国人口持续老龄化，互联网医疗行业属于政策红利期阶段并有望持续，同时疫情加速了行业的渗透。在与阿里健康、平安好医生的三分天下竞争格局中，京东健康于 2019 年在行业内首先达到盈利，凭借京东集团对自营平台垂直导流的能力，在同行业中优势明显。

2、从核心的医药电商业务来看，首先从行业规模上,处方外流和医药分离趋势将为院外在线医药零售带来新的增量规模。2019 年院外流通比例为32%，外流规模达 5200 亿元。根据 Frost & Sullivan 数据，预计到 2025年,医药零售市场规模 44430 亿元，院外流通比例将达到 52%，外流规模提升到12360亿元。我们对药品线上渗透（20%/18%/16%）和非药品线上渗透情况（15%/14%/13%）进行乐观/中性/悲观三种测算，假设公司医药电商业务市占率达到30%，公司医药电商收入预计达 1677 亿/1537 亿/1401亿元。其次从京东健康本身来看，我们认为公司能够协同京东集团丰富的电商运营经验，通过行业领先的供应链流转效率和服务能力，有望享受增量市场， 继续扩大市场份额。

3、从在线医疗业务来看，慢病对处方药的需求稳定且持续，且需要与医生建立长期关系，互联网+慢病可以有效分担门诊压力，优化服务流程。我们认为未来打通慢病患者的全周期产品和服务供应后，公司有望以慢病管理为抓手，在增加医疗服务收入的同时，反哺医药电商业务。长期来看线上医保政策逐渐放开，商业保险的快速增长有望成为未来的突破口。根据Frost&Sullivan，2025 年医疗服务规模将达到 9420 亿元。我们假设京东健康市占率达到 2.5%（2019年为 0.53%），则医疗服务收入有望达 236 亿元。

投资建议&盈利预测

预计公司 2021-2022 年收入增速为 58%/45%，达 287.90 亿/418.08 亿元， 调整后净利润分别为 10.77 亿/18.21 亿元。

估值方面，由于在线医疗业务仍在孵化阶段，我们采用分部估值法（SOTP），对在线零售药房业务和在线医疗业务分别选用 P/S 市销率法估值。对于在线零售药房业务，我们选取与京东健康商业模式和业务构成最为接近的阿里健康作为可比公司，对应 2021 年 P/S 为 15 倍，因此在线零售药房业务板块我们给予京东健康 2021 年 15 倍市销率。由于京东健康的在线医疗业务仍在孵化阶段，因此在线医疗业务板块我们给予京东健康 2021 年 5 倍市销率首次覆盖，给予“买入”评级，目标价格为 153 港元。

风险提示：1.政策不达预期；2.行业竞争超预期；3.与京东集团利益冲突超预期；4.业务推广不及预期

传媒

5月海外金股：哔哩哔哩

哔哩哔哩：二次元起家，中国年轻世代聚集的综合视频社区

哔哩哔哩创立于 2009 年 6 月，最早是以 ACG 内容为主的视频弹幕网站， 逐步发展为覆盖生活、游戏、娱乐、动漫、科技和知识等多元文化和兴趣 内容，以 PUGV 为核心、包括 OGV、直播、短视频等全场景的综合视频社区。截至 2020 年四季度，B 站平台的月活跃用户规模达到 2.02 亿，在中国互联网用户的渗透率达 20.4%，其中 35 岁以下的“Z+世代”用户占比超过 86%，每 2 位年轻人就有 1 位是 B 站用户。

B 站的护城河是什么？

1）用户：2 亿高活跃、高留存的优质用户群是 B 站的重要优势，用户快速增长的同时维持较好的活跃度与留存。2）内容：全场景、多元化的优质内容生态是 B 站的核心竞争力，核心的 PUGV 贡献超91%的视频观看量，4Q20 月活跃 UP 主达 190 万，月均视频投稿量 590 万， 经过十余年积累超过 1.2 亿存量内容库，品类持续拓宽加深。3）社区：社区文化是 B  站的内核与最大壁垒，用户通过共同的兴趣建立情感纽带，在 B 站的社区氛围下实现高粘性和互动，4Q20 日均视频观看量达 12 亿，月均总互动量达 47 亿，我们认为 B 站的社区氛围体现的是十多年运营沉淀的代表年轻一代的共同文化与价值观，难以被复制，是 B 站最深的护城河。

B 站的用户空间几何？

随着B 站出圈，核心用户群从 Z 世代拓展到Z+世代， 我们认为当前的用户规模仍有翻倍空间。1）按年龄：B 站在 Z 世代用户的渗透率约 53%，假设 Z 世代渗透率提升至 80%，同时通过逐步渗透更成熟人群将 Z 世代占比从 80%降至 50%-60%，隐含对其他年龄人群的渗透率从约 5%提升至 24%-36%，则用户规模可达 4.1 亿-5.0 亿。2）按城市等级：B 站对一二线城市用户的渗透率约 22%，假设一二线用户渗透率提升至 45%，同时通过持续下沉渗透将一二线用户占比从约 45%降至 40%-45%，隐含对三线及以下用户渗透率从 17%提升至 40%-49%，则用户规模可达 4.2 亿-4.7 亿。3）长期空间：B 站目前在中国 9.3 亿视频用户的渗透率为 22%，基于内容视频化趋势及出海潜在空间，用户天花板有望突破 5 亿。

如何看待 B 站的商业化空间？

1）游戏：二次元基因奠定细分品类优势， 未来增长核心取决于丰富且优质的产品供给，预计 2025 年在中国二次元手游市场的份额为 15%-20%（2020 年为 21.5%），对应手游收入 135 亿元-180亿元，长期空间看自研和品类扩张。2）广告：连接品牌与年轻一代的必选阵地，目前单用户广告收入和单位时长广告收入均明显低于可比平台，未来增长将受益于 MAU 增长、广告效率提升、eCPM 及 ad load 增加（目前5%）等，预计广告收入空间可达 200 亿元-500 亿元。3）直播：付费用户与 ARPPU 仍有较大提升空间，未来增长将继续受平台 MAU 扩张、直播渗透率（1Q19 为 11%）及付费提升驱动，预计 2025 年直播收入有望达到 87 亿元-144 亿元，市场份额从 0.7%提升至 2.1%-3.5%。4）大会员：优质内容付费空间广阔，目前大会员规模为 1,450 万，未来增长驱动力主要来自付费率提升（目前 6.7%，长期有望达到 15%-20%），同时 ARPPU 亦有提升空间。5）电商：聚焦 ACG 衍生品，作为 IP 产业链下游长期空间可期。

投资建议：

我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 195.4 亿元/282.7 亿元/389.2 亿元，同比增长 63%/45%/38%，Non-GAAP 净亏损为 38.1 亿元/34.7 亿元/22.4 亿元，随着用户规模扩张、经营杠杆增加以及毛利率提升，预计公司将于 2024 年实现盈利。B 站当前市值对应 2021 年 PS 约 13x，单用户估值约 198 美元。考虑公司目前处于用户快速增长阶段，同时基于年轻人视频社区商业化空间可期，综合 PS 估值法和单用户估值法，我们给予 B 站 2021 年目标市值 590 亿美元、4,578 亿港元，对应目标价 156 美元、1,213 港元。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，PUGV 内容生态不稳定，社区氛围变化，商业化进度不及预期，短期亏损扩大，行业竞争加剧， 版权风险，内容监管风险

电子

5月海外金股：中芯国际

事件： 公司发布 20Q4 财报，四季度营收9.81亿美元,环比减少9.37%，超过三季报指引上限（qoq-10%~-12%），同比增长16.9%。毛利率18.0%，略低于三季报指引（19%-21%），三季度毛利率24.2%，去年同期23.8%。净利润为2.29 亿美元，同比增加202.1%，环比减少13.2%。21Q1 预期收入环比增加 7%-9%，毛利率为 17%-19%。

点评 ： 中芯国际 2020 年度营收39.07亿美元，净利7.16亿美元，全年公司多项财务指标创历史新高。2020 年虽受全球新冠肺炎疫情影响，公司积极采取防疫措施，最大限度降低新冠肺炎疫情对公司产生的不良影响；同时受益于消费电子、信息通讯等行业需求强劲，芯片用量上涨，晶圆代工行业产能整体紧张，成熟制程需求旺盛，公司全年营收实现增长。在实体清单影响下，公司将加强多元平台开发和布建，并拓展平台的可靠性及竞争力。目前晶圆代工行业产能紧张，特别是对成熟制程的需求依然强劲，预计公司成熟产能将持续满载。为了满足客户需求，公司预计今年资本开支为43 亿美元。

收入方面，公司一季度指引环比增长7%-9%，在半导体行业景气下，传统淡季不淡。一季度以往传统上是淡季，公司逆势增长，体现出需求端的景气。我们预计公司在成熟制程上仍维持满载的状态，同时，公司指引2021年上半年收入 21亿美金，全年中高个位数增长。我们预期在现有产能不扩张，维持高稼动率的情况下，2021年收入增长就能实现指引。

晶圆厂产能利用率维持高位，毛利率略微下滑符合预期。四季度产能利用率 95.5%，自2019Q3 以来产能利用率始终保持在95%以上。毛利率为18%，相较于前几季度出现了下滑，且考虑到美国管制影响，公司预计 21 年毛利率将处于 10%-20%的中部。我们认为毛利率的下降是因为先进制程设计产能已达15k/月，计提折旧影响，符合预期。

2021年资本开支43亿美金，立足成熟工艺，探索先进工艺。虽受美国管制的不确定影响，但公司资本开支仍然相较往年有较大幅度提升，且其中大部分用于成熟工艺的扩产，产能建设方面，公司计划21年成熟12英寸产线扩产1万片，成熟8英寸产线扩产不少于4.5万片。在实体清单影响下，公司会考虑加强第一代、第二代FinFET多元平台开发和布建，并拓展平台的可靠性及竞争力。我们认为在行业景气度高企，设备许可证申请如果有边际改善，公司收入增长有机会超预期。

投资与建议：

我们看好 5G、AIoT 及国产替代等对公司的长期驱动，成熟制程受益行业景气驱动，我们将 2021/2022/2023 的净利润预测上调3.37/5.63/8.13 亿美元，维持买入评级。

风险提示：中美贸易战不确定性，供应商受美国出口管制，先进制程发展不及预期，5G 不及预期

建筑

5月海外金股：中国建筑国际

内地＋港澳两地拓展，盈利显著优异

公司于1979年在香港成立，经过近四十年的发展，成为港澳地区龙头企业。2007年开始积极拓展中国内地基建投资业务，形成“港澳承建+国内投资”的双核驱动模式。多年来公司保持高于行业内其他央企的业绩增速， 2011-2019 年营收、净利润复合增速分别为 18%、17.33%；盈利能力也一直优于同业，2020年上半年公司毛利率为 18.10%，归母净利率为 11.20%， 显著高于行业内其他央企的平均水平。目前公司在手订单充足，截至 2019年底达到 2271 亿港元，订单保障系数为 3.67 倍，多年来始终高于同业， 对未来业绩形成强有力支撑。

我们认为，造成公司业绩高增速、高盈利能力的核心主要有以下原因：

1）市场化程度高，管理体制优势明显。公司在高管薪酬、高管持股等方 面市场化程度高，管理层薪酬较高，多年来人均产出高于行业内其他央企的平均水平；公司在央企中管理创新改革比较超前，通过采用“底盘承包责任制”，制定奖项及超额利润奖金来奖励员工，在市场上保持较强竞争力。凭借市场化激励以及管理优势，公司在成本控制上表现突出，销售与管理费用率常年低于行业内其他央企的平均水平，助力盈利水平的提升。

2）快速响应市场需求，经营模式创新多变。2015 年起，公司加大 PPP 项目的承接力度，由于 PPP 项目周期较长、资金周转较慢，导致公司的资产周转率、ROE 等指标出现明显下降。随着 PPP 项目监管趋严，地方政府也在探索各类新型基建投资模式。为快速响应市场需求以及国资委对央企提 质增效的理念，公司以提升项目周转率、改善现金流为目标，积极拓展安 置房定向回购（GTR）、工改等短周期项目，现金流回正时间大幅缩短。

3）资金优势明显，未来腾挪空间较大。公司凭借央企和外资的双重背景，具有境内外双通道融资平台，中港两地的资金流通更加灵活。近年来随着内地融资环境的边际改善，公司融资逐渐向人民币资金倾斜。借贷成本较低，资产负债率多年保持在 70%以下，有较好的财务张力。

科技驱动工程高质量发展，内地装配式业务有望快速发展

2020年公司顺应时代发展之必要，提出新战略，通过“技术+投资+承建” 新引擎，依靠科技驱动工程高质量发展。公司科技优势已积累多年，目前强化六大核心技术优势，这些优势对获得优质项目、提高盈利能力、节约资金成本、加快周转等方面发挥了重要作用。其中，公司在装配式建筑、医院和酒店施工方面均有项目落地。同时，随着内地装配式行业的快速发展，公司计划采取差异化发展，主推组装合成建筑法（MiC）技术，使得产品具有更高的附加值与技术优势。目前公司已和大地产商强强联合，预计 2021 年将有具体项目落地，对业绩形成一定提振。

投资建议

公司质地显著优异，预计短期内继续稳固港澳龙头地位，内地订单结构的 优化有望提升动态回报率和 ROE 水平，未来业绩有望得到快速发展；同时多年来保持较高分红水平，股利支付率维持在 30%左右，目前股息率为7.02%，且估值处于底部区域。考虑到公司经营结构优化有助于中长期的业 绩增长，我们将 2020-2022 年 EPS 从港币 1.16、1.32、1.44 元/股调整为港币 1.16、1.32、1.49 港元/股，给予公司 2020 年 PE 为 5.46 倍，目标价为5.32 元人民币（对应 6.33 港元），维持“买入”评级。

风险提示：短周期模式拓展不及预期；装配式业务拓展不及预期；外汇风险。

农业

5月海外金股：中粮家佳康

事件：公司发布运营快报，2021年3月集团生猪出栏量27.8万头，商品猪销售均价为人民币26.93元/公斤。一季度累计生猪出栏量80.2万头，实现生物资产公允价值调整前净利润约人民币8.49亿元。

出栏量大幅增长，头均盈利仍保持较高水平

3月份公司商品猪均价26.93元/公斤，尽管自1月份以来，生猪价格持续走低，但公司通过出栏量持续增长，实现了“以量补价”，一季度公司累计出栏量80.2万头，同比大幅增长160.4%。同时，由于公司成本控制得当，尽管饲料等成本有所上涨，但头均盈利水平仍保持行业领先水平，一季度公司头均盈利约1060元。

养殖效率持续提高，出栏量有望持续扩张

公司通过领先的防控经验和理念，实现了非洲猪瘟的有效防控，同时创新考核和激励方式，充分调动生产人员的积极性和责任心。得益于非洲猪瘟防控有效、员工激励到位、生产管理精细化，公司养殖效率持续提升、成本持续下降。2020年公司养殖分部净利润38.8亿元，头均净利润约1900元，盈利水平领跑行业。截止 2020年底，公司能繁及后备母猪数量上升到29.1万头，同比增加73.9%，为未来出栏量奠定基础。基于公司的产能、资金储备以及扩张计划，我们预计，2021/2022年公司出栏量分别达到400/600万头。

加速食品化转型，产业协同提升长期盈利能力

公司顺应疫情期间消费习惯变化，加大电商和新零售渠道开拓力度，大力推广品牌盒装肉。2020年电商渠道收入同比增长143.9%，品牌盒装肉销量同比增长32.2%达3,494.2万盒，日均销量突破9.5万盒。2020年品牌生鲜收入增长39.9%达人民币14.37亿元，品牌生鲜收入占比比同比提高6.9个百分点至38.9%。食品化转型是公司的长期发展方向。在长期，不仅能够通过产业协同一定程度上降低成本提高盈利能力，并平滑业绩波动，并且能够严格保证食品安全，为公司长期成长打造坚实品牌基础。

盈利预测与投资建议

暂不考虑生物资产公允价值变动对利润的影响，预计2021-2022年公司净利润51.5/39.9亿人民币，对应EPS分别为1.58/1.22港元。公司头均盈利水平行业领先，随着养殖规模的持续扩大，业绩有望持续增长，同时公司一体化经营有望持续提高品牌溢价、提升长期盈利能力。基于此，我们给予公司2021年5倍PE，则对应目标价为7.9港元，维持“买入”评级。

风险提示：疫病风险；猪价不达预期风险；出栏量不达预期风险

石化

5月海外金股：中国海洋石油

2020 年低迷油价情形下，公司业绩表现良好，符合我们之前预期

2020 年，公司实现销售收入1554 亿元，净利润250亿元，符合预期。计划年底分红 0.25 港元/股，加上中期分红0.20 港元/股，全年分红累计 0.45 港元/股（201 亿港元），股息率 5.6%。

成本控制表现超预期

公司 2020 年上游完全成本控制在 26.34 美金/桶，同比下降 3.44 美金/桶，创 2011 年以来最好水平。其中 DDA 下降 2.76 美金/桶，我们判断主要得益于增储上产对单位 DDA 的摊薄。操作费用、税也有小幅下降。

增储上产成效卓著

2020 年，公司实现原油天然气总产量 5.28 亿桶，同比+4.3%。原油产量 4.19 亿桶，同比+2.1；其中国内原油产量 2.84 亿桶，同比+6.9%。天然气产量 6322 亿立方英尺，同比大幅+12.6%；其中国内天然气产量4236 亿立方英尺，同比大幅+17.0%。2020 年公司增储成效显著，储量替代率达到 136%，储量寿命持续保持在 10 年以上。

盈利预测与估值：考虑近期油价上行超预期，上调 21/22 年业绩预测至 588/671 亿（原为 453/590），新增 2023 年业绩预测 709 亿元人民币。当前 21/22/23 年 PE5.0/4.4/4.1 倍，维持“买入”评级。

风险提示：公司成本显著上升的风险；国家油价大幅下跌风险；被美国列入实体清单对技术服务领域产生影响的风险；外资股东流动性风险。

公用环保

5月海外金股：龙源电力

事件：公司发布 2020 年年报，2020 年实现收入 286.67 亿元，同比增长 4.1%；实现归母净利润 47.26 亿元，同比增长 9.3%；单 Q4 实现营业收入 86.81 亿元，同比增长 14.4%；实现归母净利润 8.27 亿元，同比增长 1.6%。

点评

风电业务同比增长 7.5%，带动公司业绩增长截止 2020 年末，公司总装机容量为 2468.1 万千瓦，同比+11.4%；全年新增装机容量 252.4 万千瓦，其中，新增风电装机 227.1 万千瓦，新增光伏装机 25.3 万千瓦，截止 2020 年末，风电累计装机容量 2230.3 万千瓦，同比+11.3%；全年风电装机利用小时数 2239 小时，同比增长 2.3%。装机容量与利用小时数增长，带动风电发电量增长 7.2%至 436.83 亿千瓦时，风电售量同比+6.4%至 418.19 亿千瓦时，叠加风电平均上网电价增长 1.0%至0.4879 元/千瓦时，公司全年风电售电业务实现营收 204.03 亿元，同比+7.5%，并带动全年业绩增长 9.3%。

营业利润率微降 1.0pct，借款利率降低使财务费用率下降

公司全年营业利润率 35.1%，同比下降 1.0pct，风电/火电/其他板块营业利润率分别为 48.7%/6.9%/-31.6%，分别同比降低 1.2pct/0.4pct/33.4pct，其中，风电业务下降 1.2pct，系维修保养费用增长与计提减值准备；火电业务下降 0.4pct，系售电单价下降及煤炭销售量增长；其他业务下降 33.4pct，系工程业务减少与生物质发电量下降。2020 年财务费用率为 10.8%，同比下降 1.9pct，系公司平均借款利率降低等因素影响。截止 2020 年末。公司资产负债率 62.1%，同比增长 0.8pct，系新增负债总额 126.89 亿元所致。

碳中和愿景下能源结构加速转型，公司装机有望快速增长

风电、光伏等业务属于新能源高景气赛道，公司持续加大投入，2020 年风电项目资本性支出 178.59 亿元，同比增长 46.1%；新增签订风电、光伏开发协议 18.99、32.60 吉瓦，加速新能源赛道布局。母公司国家能源投资集团十四五期间预计可再生能源新增装机达到 7000-8000 万千瓦，按照公司承担全集团 40%装机量计算，十四五期间约新增新能源装机规模 30 吉瓦， 公司 2025 年装机规模有望达约 50 吉瓦，装机容量有望持续快速增长。

盈利预测与估值

碳中和背景下公司装机容量有望持续较快增长，上调业绩预测，预计 21-23 年实现净利润 56.2/67.9/84.4 亿元（调整前 21-22 年为 55.7/65.5 亿元），同比 19%/21%/24%，对应 PE 为 13/11/9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下行的风险；电价下调的风险；政策执行不及预期的 风险；行业竞争过于激烈的风险；补贴持续拖欠的风险。

食品饮料

5月海外金股1：农夫山泉

事件：

公司披露2020年财报，2020年实现营业收入228.77亿元，同比下降4.76%，实现净利润52.77亿元，同比增长6.63%。其中H2实现营业收入113.32亿元，同比下降3.24%，实现净利润24.13亿元，同比增长16.46%。

疫情背景下包装水刚性凸显，消费场景持续拓展。 公司包装水全年实现营收139.66亿元，同比-2.65%，好于公司整体情况，必选消费属性强。分半年度来看，20H1/H2包装水营收同比分别+0.6%和-5.8%，主因旺季7月受南方水灾影响，终端动销受损。分品类来看，疫情加速培育消费者家庭用水场景，大包装水市场表现好。公司通过线上和线下平台向消费者宣传健康饮水知识，不断强化家庭用水场景。除家庭场景外，公司也在积极培育泡茶水、母婴水等单品，通过场景和产品的细分，不断夯实包装水板块。

饮料板块内部表现分化，茶饮表现亮眼，新品培育新动能。 公司饮料板块下半年环比恢复，全年实现营收89.11亿元，同比-7.9%，其中20H2实现营收44.68亿元，同比+1.18%。分品类来看，板块内部受疫情影响，表现有所分化。茶饮产品全年实现营收30.88亿元，同比-1.6%，20H2同比+10.6%，整体表现优于板块，我们判断与公司茶饮产品消费者认知强有关。功能饮料全年实现营收27.92亿元，同比-26.1%，主因疫情期间学校、运动场所等消费场景缺失有关。果汁方面，全年实现营收19.77亿元，同比-14.5%，下滑或与疫情期间聚餐场景下滑有关。新品方面，公司积极培育东方树叶、TOT碳酸饮料、咖啡产品和NFC果汁，通过新品的持续培育和推广，预计公司21年饮料板块恢复可观。同时，老品方面，公司也积极探索新的营销方式，从而保证老品的生命力。

盈利能力改善显著，产品结构提升或是未来盈利提升的主要抓手。 公司2020年净利率为22.99%，较19年提升2.44pcts。盈利能力的提升，一方面是毛利率的持续改善。公司2020年毛利率59.05%，同比提升3.63pcts，主因PET成本下降和疫情期间社保减免政策利好所致。另一方面，疫情期间，公司销售费用投放亦有所降低，20年销售费用率改善0.12pcts至24.01%，管理费用率维持稳定，由19年的5.73%小幅增至5.77%。展望21年，公司在应对PET成本上升方面或通过提前采购等方式缓解成本压力，但整体毛利水平或随着社保减免等政策影响小幅下滑至正常年份水平。预计公司盈利能力或维持稳健水平，未来或将通过品项结构调整来提升整体盈利能力。

平台化特征逐渐显现，业绩增长空间有望进一步打开。2 1年预计公司营收或实现15%-20%区间内增长，我们判断主因消费场景逐步恢复以及新品贡献。我们认为公司的长期增长逻辑在于形成平台化竞争优势，实现品类多元化驱动。平台化公司的特征就是能够具备较强的单品运作能力，而单品能够成功取决于公司的推新能力，更取决于管理团队的综合能力。通过分析，我们认为公司在全产业链布局下，逐渐形成了渠道、品牌和产品等全方位优势，平台化特征逐渐显现。对比可比公司，强品牌、高利润、多品类是农夫山泉渠道的主要优势。而在优秀的管理团队的带领下，公司未来品类的丰富度以及单品的贡献将持续增加，推动业绩稳健增长，天花板不断提高，打开公司未来的增长空间。

投资建议：

根据公司2020年财报及对公司未来发展的展望，我们略下调公司预期，预计公司2021-2022营收由295.39/351.19亿元调整为271.48/315.56亿元，同比+18.67%/16.24%，净利润由64.79/79.73亿元调整为60.32/70.91亿元，同比+14.30%/17.55%，EPS分别为0.54/0.63元，维持公司“买入”评级。

风险提示：行业竞争恶化，市场拓展不及预期，原材料价格波动，消费行为的不确定性，经营业务所需的执照及许可证，食品安全及政策风险等。

5月海外金股2：中国飞鹤

事件：公司公告2020年业绩，实现营业收入185.92亿元，同比增长35.5%；实现毛利润134.80亿元，同比增长40.3%；实现净利润74.37亿元，同比增长89.0%。其中，非经常性损益27.57亿元，有较大幅度增长，主要系2020年收购原生态股份价格相对低获得议价收购收益的因素，剔除不可持续性因素，扣非后归母净利润46.80亿元，同比增长46.1%，该利润表现符合预期。

2020年公司收购原生态71.26%股份，由于收购原生态，公司议价购买收益17.30亿元，收购后原生态业绩于2020年12月2日起并表，并表后原生态贡献收入0.12亿元，贡献净利润90万元。我们预计原奶价格上涨背景下，公司2021业绩表现将受益于原生态并表因素。

营收增长稳健，婴配粉业务实现营收177亿元，同比增加41%，其他乳制品营收6亿元，同比增加0.3%，营养补充品营收3亿元，同-46.1%。婴配粉在营收中的占比达到95%，同比增加3.6pct，其中，星飞帆和臻稚有机产品贡献主要增速，同时公司品牌力提升，其他婴配粉亦贡献增速。公司2020年开展了70万场面对面研讨会（较19年增加20万场），截至20年末拥有11万零售网点（较19年末增加约1000个）、2000名线下经销商（较19年末增加约200个），线下销售占比为86.4%，线上销售占比13.6%，同比增加4.9pct，有较大幅度上涨，我们认为线上销售表现在一定程度上体现复购率以及品牌认知度。

在2020年原奶价格上涨的背景下，公司毛利率达到72.5%，同比增加2.5pct。其中婴配粉毛利率74.1%，同比增加1.7pct，其他乳制品毛利率38.5%，同比增加3.8pct，营养补充品毛利率47.6%，同-7.5pct。我们认为超高端婴配粉营收占比的提升是公司毛利率提升的主要原因，同时超高端婴配粉业务的毛利率亦有所提升。2020年全年销售费用率28.31%，同比增加0.27pct；管理费用率为6.24%，同比减少0.41pct；财务费用率0.27%，同比减少0.26pct。2020年扣非后归母净利润/营业收入为25.2%，同比增加1.8pct。

公司明确发展目标，至2023年，公司税后销售额目标为350亿元；2024-2028年期间，将实现销售额15%的复合增长率，长期增速稳健。我们认为，公司婴配粉业务产品结构高端化，且继续深耕渠道提高单店收入，预计市占率将继续稳步提升。我们认为，2024-2028年增长动力或主要来自于儿童奶粉及成人奶粉。

盈利预测： 根据公司给出的2023年营收目标，下调21-22年营收增速。预计21-23年公司营收235/292/358亿元，同比增速26%/24%/23%（21-22营收增速前值为32%/31%），由于20年获得原生态议价收购收益，增厚利润，故下调21年利润增速，预计22年公司毛利率有进一步上行空间故上调利润增速，预计21-23年净利润75/95/119亿元，同比增速2%/26%/25%（21-22年净利润增速前值为30%/20%），每股收益0.85、1.06、1.33元。 基于估值切换逻辑，给予21年30X估值（原20年估值给予35X），上调目标价至25.5元（根据2021年3月19日汇率为30.4港元），较2021年3月19日收盘价上涨空间为38%，维持“买入”评级。

风险提示：奶粉质量安全问题，上线市场拓展、营销效果不及预期，竞争对手采取价格战，南方市场接受度差，二次曲线业务开展不顺利。

新兴产业

5月海外金股：华宝国际

事件：公司发布2020年全年业绩，报告期内实现营收38.54亿元，同比降9.1%；受调味品板块商誉减值4.95亿元影响，实现归母净利润4.18亿元，同比下滑62.4%；不考虑商誉减值情况下，实现归母净利润9.14亿元，同比降17.8%，毛利率63.4%，较上年同期降1.3pct，营运利润率36.3%，较上年同期降4.5pct。

1、香精：受疫情影响业绩略有下降，关注HNB用香精落地机遇

报告期内，板块实现营收20.85亿元，同比降3.6%，占总营收的54.1%，仍为公司第一大营收来源；实现营运利润12.59亿元，同比降2.2%，EBIT率60.4%，较上年同期增0.9pct。华宝股份为公司旗下主要营运该板块的平台，应对疫情影响，公司积极推进产品调结构：1）食用香精方面，设立香精微胶囊团队，研发多种口味的珠型胶囊产品，同时与外部机构合作研发出应用于大豆蛋白类及休闲湿辣类食品的咸味香精产品；2）日用香精方面，重点关注个人护理、织物洗涤、家居护理、香水香氛等领域，因成功开拓新客户及新产品推出，收入保持较高增长；3）值得重点关注的是，公司作为我国烟用香精龙头，已经开始持续关注新型烟草的发展态势及业务机会，在深化加热不燃烧领域相关应用技术及产品研究的同时，在雾化电子烟领域的烟油产品也开始实现初步销售，已有客户包括悦刻、YOOZ、MYLE。

2、烟用原料：传统薄片受去库存影响，积极进行HNB原材料产研应用准备

公司该板块由卷烟用再造烟叶和卷烟新材料两大类产品贡献。报告期内，板块实现营收6.22亿元，同比降17.6%，占总营收的16.1%；实现营运利润2.5亿元，同比降19.8%，EBIT率40.2%，较上年同期降1pct。其中：1）再造烟叶方面，烟草行业继续大力消耗烟叶库存，导致再造烟叶需求疲弱；2）卷烟新材料产品以烟用胶囊（爆珠）为主，因海外疫情影响使得烟用胶囊海外销量下滑，公司开始强化特种滤棒和加热不燃烧烟滤棒方面的产研应用；3）值得重点关注的是，报告期间，公司在加热不燃烧相关原材料的产品研发和工艺研究取得进展并获得专利，同时正在储备在东南亚地区建造专门生产加热不燃烧再造烟叶的工厂，以满足市场需求。公司是业内率先掌握再造烟叶技术的民资企业，在HNB烟草薄片领域已有多项技术及专利储备，并与广东中烟合作。我们认为公司受益传统卷烟用烟草薄片技术积累，或将在HNB用原材料相关领域拥有先发优势。

3、香原料：H2收入复苏较快，议价能力受疫情负面影响

报告期内，板块实现营收6.39亿元，同比升2.9%，占总营收的16.6%；实现营运利润0.48亿元，同比降41.7%，EBIT率7.5%，较上年同期降5.7pct，主要因疫情影响，产品结构调整，客户缩减成本压力上升，削弱了香原料产品的定价能力。

4、调味品：报告期餐饮行业受疫情影响大，业绩随疫情渐息或企稳

报告期内，板块实现营收5.03亿元，同比降28.2%，占总营收的13%，营运亏损约4.31亿元，不考虑减值影响，营运利润约0.63亿元。因疫情影响，调味品板块上半年收入大幅下降，随着疫情得到控制，嘉豪食品业绩开始迅速复苏与反弹，下半年实现营收3.26亿元，与去年同期基本持平。

盈利预测与投资建议。 公司作为国内香精香料龙头企业，壁垒优势不断凸显，公司有望继续保持收入及盈利能力稳中有升。同时随国内HNB政策落地，公司因具有领先的研发优势和优异的产品力，其香精和薄片业务有望率先受益。基于最新年报，我们微调公司21-23年营收为41.27/44.46/48.28(21/22年前值为47.18/51.08)亿元，净利润为12.36/12.64/14.13(21/22年前值为14.58/15.62)亿元;考虑到公司作为国内香精香料龙头优势，且有望受益于国内HNB落地机遇，维持“买入”评级。

风险提示：政策&国际贸易风险、市场发展\新型烟草板块业务不及预期

医药

5月海外金股：四环医药

积极转型，开拓医美新赛道

四环医药是国内特色心脑血管领域制药企业，公司于 2014 年起将业务拓展至医美领域，通过与韩国 Hugel  公司进行战略合作实现其肉毒素产品在国内的独家代理，并于 2020 年实现重磅产品乐提葆在国内的获批上市，根据Hugel 公司年报，2019 年乐提葆全球销售收入达 1.29 亿美金，在韩国市场占有率达 42%，预计产品在国内上市后，对现有肉毒素市场实现加速替代。2020 年公司实现营业总收入 24.92 亿元，同比下降 14.33%，归母净利润4.73 亿元；扣非后归母净利润 1.50 亿元（已扣除研发开支 7.29 亿元），整体业绩逐步恢复。

肉毒素是快速兴起的热门医疗美容项目之一

根据新氧大数据，肉毒素项目占注射医美比例为 32.67%，同比增长 90.56%。2019  年肉毒素在国内市场规模约 40  亿人民币（规范市场），预计到 2025年，国内市场规模逾 125 亿人民币。目前国内市场仅 4 个获批产品，其中2020 年获批上市的韩国 Hugel 公司乐提葆®具有高纯度、高效果、高品质的特点，具有显著的有效性和安全性，在韩国的销量领先，国内认知度亦 较高。在国内的销售推广策略上，乐提葆有望凭借高性价比优势迅速推向 市场。目前公司在医美领域已战略性地建立了直营和代理商团队互相配合的销售模式，截至 2020 年年报，公司合作代理商 40 余家、自有医美销售团队超 60 人，目标覆盖医疗数量 3000 家。在营销推广方面，公司计划通过新媒体平台进行产品推广，例如新氧、美团、小红书、微信微博等平台展开多种方式不断开拓获客渠道，提高用户体验度，强化品牌效应。

推进医美产品引进工作，产品储备丰富

公司推进与韩国 Hugel  及其他国际一线医美产品生产企业进行更密切和深入的战略合作，将海内外优质医美产品快速带入国内市场。目前注射用 A 型肉毒素产品乐提葆®已在国内获批上市，代理 Hugel 的玻尿酸有望在 2021 年获批上市。公司在美国南加州成立医美产品研究院，将海外拥有较高技术壁垒的医美新型技术于公司实验室进行转化，在国内生产，打造四环医美自己的优质医美产品管线。目前有 10 余款医美在研产品，包括胶原蛋白类产品，一代“童颜针”填充剂、二代“少女针”填充剂等可吸收聚酯类产品以及局部改善脂肪容积的溶脂药品，此外还拥有自研产品“童颜水凝” 系列，在研产品储备丰富。

传统业务企稳，布局新领域、新产品

公司药品板块产品涵盖心脑血管、中枢神经系统、新陈代谢、肿瘤及抗感 染等国内五大医疗领域，在药品销售领域，公司积极开展存量品种的学术 推广工作，2020 年克林澳®（马来酸桂哌齐特）治疗急性缺血性脑卒中的新适应症获得 NMPA 批准，推动重塑产品市场地位；非 PVC 粉液双室袋系列产品有望广泛使用。创新药研发平台轩竹生物在多个重要靶点布局的创 新药物已有多款进入临床后期阶段，2020 年投后估值达 45 亿元人民币；子公司吉林惠升生物聚焦糖尿病领域，在新一代超长效胰岛素、GLP-1 类似物、口服 GLP-1 类似物多个高端产品上均有布局。

盈利预测：

预测假设：①医美业务乐提葆销售收入和净利润快速增长；② 非重点监控目录产品收入在克林澳、普扶林、回能以及即将上市的新产品 的销售推动下，有望保持快速增长；③重点监控目录产品收入继续下滑。采用分部估值法对公司各版块业务进行估值，我们认为，公司 2021 年市值有望达到 443 亿港币（373 亿元人民币），对应目标价为 4.68 元港币，给予“买入”评级。

风险提示：医美产品销售推广不及预期，核心药品销售推广不及预期，带 量采购未中标的风险，市场估值波动的风险

房地产

5月海外金股：碧桂园服务

事件： 公司公告2020年度业绩，2020年公司实现营业收入156.0亿元，YOY+61.7%；实现基本年内净利润27.82亿元，YOY+61.9%；实现基本每股收益97.62分，YOY+55.6%。

业绩超出预期，收入结构优化： 2020年公司实现营业收入156.0亿元，YOY+61.7%；实现净利润27.82亿元，YOY+61.9%。分业务结构看，物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务、三供一业、城市服务分别实现86.1亿元、17.3亿元、13.7亿元、27.0亿元、8.8亿元，对应增速分别为+49.7%、+100.1%、-3.7%、+78.2%、+1192.5%，占营收比重分别为55.2%、11.1%、8.8%、17.3%、5.7%；分业务占营收比重中社区增值服务、三供一业、城市服务占比分别提升2.1pct、1.6pct、5.0pct，而基础物管、非业主增值的占比分别下降4.4pct、6.0pct至55.2%、8.8%；社区增值服务占比首次突破10%，非业主增值服务占比再次回归至10%以内的比重，业务结构更为均衡。

期内营收的增长主要源于公司在管面积的增加及相应增值服务、城市服务等业务的增长： 1）物业服务业务收入86.1亿元，YOY+49.7%；其中来自碧桂园集团的物管收入为61.95亿元，YOY+42.4%，来自第三方的物管收入为24.12亿元，YOY+72.4%。期内整体物管均价为2.15元/平米/月（其中来自碧桂园集团及第三方的物业均价分别为2.10、2.31元/平米/月），较2019年末提升0.02元/平米/月，提升幅度为1%左右，基础物管收入的增长主要还是受益于在管面积的增长。期内在管面积3.77亿方，较2019年末增加1亿方，面积增长幅度约为36.5%。2）社区增值服务板块中家装服务、到家服务、传媒服务、增值创新服务、房产经纪服务、园区空间服务等占比分别为13.8%、17.4%、20.2%、30.8%、10.1%、7.6%；提升较为显著的为社区传媒业务及增值创新服务。以社区增值服务收入/业主户数作为业主平均增值服务消费的表现看，至2020年末，社区增值服务业主平均消费水平约为408.3元/年。3）非业主增值服务由于其咨询服务业务模式的改变，使得整体非业主增值服务收入下降3.7%。4）城市服务收入在期内增速约1192.5%，主要源于年内通过收购满国及东飞所带来的业务增长。

期内公司实现整体毛利率34.0%，较2019年提升2.3pct： 1）基础物管毛利率34.6%，较2019年提升4.1pct，主要源于疫情带来的社保减免等以及公司组织架构的调整使得人均效能提升，期内公司人均效能达到5687平米/人，较2019年提升469平米/人，使得人均管理面积成本降低；2）社区增值服务毛利率65.1%，较2019年下降1.1pct，主要源于增值创新服务中的低毛利率的商品购销业务增加所致；3）非业主增值服务毛利率45.5%，较2019年提升4.5pct，主要源于车位及房屋尾盘的代理销售及租赁服务毛利率较高的业务增加；4）三供一业整体毛利率约为7.7%，较2019年收缩0.9pct，主要为三供一业所管理的设备老旧，年内投入设施维护成本所致；5）城市服务毛利率32.5%，较2019年收缩6.2pct，毛利率的下滑主要为收购的满国及东飞业务毛利率较低所致。期内公司实现净利率17.8%，较2019年基本持平。

规模持续扩张，三大引擎发力： 期末公司合约面积约8.21亿方，其中来自碧桂园集团的约5.71亿方，来自第三方的约2.49亿方，占比分别为69.6%、30.4%。期内新增合同1.36亿方，其中来自收并购的约15.6百万方，来自碧桂园集团的约47.7百万方，来自品牌拓展的约72.5百万方，新增合同中来自碧桂园集团的占比有所下降。期末储备面积约4.44亿方，储备面积/在管面积为1.2X，储备面积仍具备对未来面积增长的较大支持度。

投资建议： 公司年度业绩超预期，利润率稳增，收入结构持续优化；基础物管加速拓展，规模持续扩张。由于公司计划未来五年内营收增至千亿，且储备面积对未来业绩增长具有较大支持度，我们预计公司2021、2022年营业收入分别为242/375（前值191.24/256.83）亿元，归母净利润分别为41.62/64.50（前值34.55/48.97）亿元，对应EPS为1.41、2.19元/股，维持“买入”评级。

风险提示：业务拓展不及预期、物业费收缴不及预期、人工成本高于预期

非银行金融

5月海外金股：中国财险

投资建议：保单层面车险综合成本率低于98%，财务口径综合成本率94.6%，好于预期，车险综合成本率长期目标控制在98%以内。人保财险具有定价、数据及规模优势，预计车险业务将保持长期盈利且领先行业。一季度数据已初步验证人保的承保盈利性，积极推荐！

一季度综合成本率超市场预期，短期已初步验证承保盈利性。 一季度，中国财险的综合成本率同比-1.4pct至95.7%，超市场预期。其中，车险的综合成本率94.6%，优于行业平均3个点以上，车险赔付率68.9%，同比+9.5pct；车险费用率25.7%，同比-9.1pct，主要源于车险综合改革带来车险赔付率提高，且去年疫情期间车险的出险率较低所致。我们判断，目前财务口径的综合成本率还未完全反映车险综改的影响，后续可能将逐月提升，但预计全年的综合成本率仍然将保持在98%左右，优于行业。

非车险方面，融资类信保业务较去年大幅好转，年内有望实现盈亏平衡。 1）政策型业务综合成本率（农险、大病保险）小幅上升至102.1%，主要受局部区域雪灾和猪瘟赔款影响，导致农险赔付率上升；2）商业非车险综合成本率93.2%，维持较好的盈利水平。3）融资类信保业务综合成本率同比下降54pct.至102.2%，较去年大幅好转（去年同期亏损21亿，今年只亏损3000万），全年目标盈亏平衡。融资类信保业务的敞口总量较年初下降约20%，存量业务（2020年前的业务）的风险敞口将有75%左右在今年出清，25%将在明年出清。公司在加大催收力度，通过追偿的方式，来对冲今年存量业务可能发生的损失，目标实现全年盈亏平衡。 

车险综改后，更聚焦盈利性，同时公司内部经营提升。 车险综合改革过程中，公司对车险的经营坚持有效益的发展，对新保的每一个保单都有盈利性的评估，亦对车均保费、效益险种的投保率等都有比较细的考核，使得盈利比较好的险种提升幅度比较大。同时，公司在定价能力、数据能力上有优势，定价模型锁定COR情况下实施价费联动，基层经营时会选择比较好的业务去承保。因此，公司整体保持较好的盈利能力、客户粘性、经营的持续性。此外，公司的内部经营提升还体现在：1）业务结构改善。家自车保费增速高于行业30pct.，市占率提升1pct.；2）去中介化的自主渠道发展较好。目前公司建立了5万人左右的续保团队，带来的保费在整体保费中的占比约25%，加上传统直销，合计占比约30%，自主渠道加自控渠道合计占比60%-70%，比例还在逐渐上升。3）一季度车险续保率71.5%，同比上升4.2pct.，其中商业险续保率73.8%，同比上升4pct.。

人保财险作为行业龙头，市场份额触底回升，有望在接下来的商车费改中持续承保盈利，目前市场对车险改革预期过度悲观，存在预期差。 1）保费角度：新车销量回暖叠加投保率提升，车险保费降幅小于车均保费降幅；2）成本角度：费用率下降的程度或超过市场预期，源于监管“常态化”趋严，且费用管控后，中小保险公司价格优势收敛，大公司品牌优势更为明显，龙头财险综合成本率有望优于行业；3）格局角度，中小公司在费改压力下可能逐步退出车险市场，而龙头公司将凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势进一步提升市占率。

投资建议：截至4月29日，中国财险H股对应2021年PB仅为0.69倍，估值极低，主要来源对车险改革后综合成本率的悲观预期，一季度数据已初步验证人保的承保盈利性，预计后续有望带来估值修复。

风险提示：车险综合改革导致保费和利润承压；非车险业务的赔付率波动较大；信保业务持续承保亏损。