【商社】深度研究：卫龙美味：小辣条造就大玩家，黄金赛道的稀缺性龙头

辣味休闲开创者，系列品牌助发展
卫龙美味主要从事辣味休闲食品的研发、生产与销售。在产品上，公司主打调味面制品，还包括蔬菜制品、豆制品和其他产品。在渠道上，公司“线上、线下”双发展，以线下经销商为主，大力发展下沉市场，依托全国性经销网络和庞大的零售终端，线下渠道占比9成以上，线上渠道占比有望逐步提升。股权结构方面，截至上市前，公司的控股股东为和和全球资本，拥有公司92.17%的股权，最终控制方为刘卫平、刘福平，其中刘卫平和刘福平为亲兄弟关系。公司本次融资目的：①升级供应链与扩大产能；②战略性投资与收购；③多元营销结构的打造；④人才引进与产品研发；⑤数字化建设、营运资金及其他一般公司用途。
辣味休闲食品长期高速发展，行业规范化+渠道下沉推动更进一步
辣味休闲食品增速长期处于休闲食品及非辣味休闲平均水平之上。就增速来说，辣味休闲食品2018-2020增速为9.55%、9.22%、4.39%，长期快于休闲食品行业平均增速，其中，调味面制品和辣味休闲蔬菜制品近5年增速位居各辣味休闲食品前列。当前，辣条食品规范逐步形成，调味面制品发展方兴未艾，行业规范化后全国化布局的难度降低。
品牌力+渠道铺设及管控铸就高壁垒，产品创新+渠道拓展推动持续发展
公司强大的营销能力和意愿是公司品牌力长盛不衰的保障。公司拥有多元化的产品与品牌组合，具有强大的产品创新力，当前公司通过OEM方式不断进行产品创新。公司拥有完善的线下经销渠道，与1900多家经销商合作，覆盖了超过57万个零售终端网点，经销商数量显著领先行业，渠道把控能力行业领先，未来随着公司渠道进一步下沉以及直营&线上渠道的发掘，盈利水平有望提升，业绩有望进一步放量。
盈利能力领先行业，主业造血能力和业务扩张意愿强
2018-2020年，公司营业收入逐年上升。毛利率方面，2018-2020公司营业毛利率逐年上升，分别为34.7%/37.1%/38.0%。随着产品组合的优化和完善，高毛利的蔬菜制品比例提升，主营业务毛利率有望进一步提升。费用率方面，渠道把控能力行业领先，销售费用率远低于行业水平。公司于2018年、2019年及2020年，收入分别达到27.5、33.8、41.2亿元人民币；净利润率分别为17.3%、19.4%及19.9%，公司盈利能力领先行业。
投资建议
公司作为调味面制品行业龙头，盈利能力突出且存在稀缺性。公司营销能力及意愿是公司品牌力长久以来的保障；公司持续打造新品，高毛利的蔬菜制品比例越来越高，各类型产品趋于均衡；公司渠道布局相对完善，规模优势明显。调味面制品及辣味蔬菜制品作为实惠而具成瘾性的产品易在下沉市场扩张而不影响毛利，未来随着公司渠道进一步下沉以及直营&线上渠道的发掘，以及高毛利产品的提升，盈利能力有望继续提升。

风险提 示 ： 食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新冠疫情对经营情况的影响风险、产品未适应消费需求变化的风险、业绩下降风险 
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对外发布时间：2021年05月21日 报告发布机构： 天风证券股份有限公司 本 报告分 析 师 ： 刘章明 SAC编号 S1110516060001