【商社】深度研究：从服务品牌化到人力产业化到产业生态化，中国人服行业蓄势崛起再造黄金十年

强周期轻资产现金奶牛行业，政策加码头部品牌效应显著。根据WEC统计，2019年全球人力资源服务市场规模为4946亿欧元，同增4.5%。人力行业是典型的强周期轻资产行业，WEC将其细分成AgencyWork/MSP/DirectRecruitment/RPO/CareerManagement五个赛道，其中AgencyWork占比最大为79%。代理业务本质上是组织效率的优化，在促进就业、减少劳动力市场摩擦方面，发挥了重要的弹性垫作用，发达地区渗透率较高。另外，由于服务非标准化、客户粘性高&服务商先发优势显著的特征，人服行业较难出现绝对集中的超大企业，20年全球CR3为15%。但区域性行业性龙头跑出值得期待，如2020年在法国市场，第一名Adecco市占率为22%，第三名Ranstard市占率为16%。
我们将海外人力龙头总结为以下两类：一是传统外包企业，以Adecco/Manpower/Ranstad/RHI为代表；二是在此基础上迎合时代趋势演变出来的（类）平台型企业，典型的譬如打造广深信息服务平台的Recruit、云驱动HCM服务商ADP、在线零工平台FVRR。复盘其发展历程，我们发现：①先发优势的特征决定了踩准时代节点对于人服企业抢占客户高地十分关键。如Manpower和RHI均成立于二战后劳动力短缺时期；Adecco和Randstad都起源于上世纪60年代欧洲人服政策逐渐放开之际。
②技术是打造核心竞争力，提升营运效率和客户服务体验的重要手段。如ADP在每一轮信息革命中都不遗余力地进行技术投资及平台建设，先后创建了HCM自动化、移动化、集成化以及云化，确定行业领先地位；FVRR将零工业务从线下搬到线上，通过技术手段将劳动服务转变为按需定制的产品，2020年R&D营收占比24%。
③由于跨区域跨工种难度较大，并购是龙头拓展业务和市场最具性价比的方式。Recruit面对日本人口老龄化问题，2010年以来系统性推进海外收购，海外业务营收占比从12年的20%增长到19年的45%。
复盘欧美日成熟市场发展历程，我们认为政策是驱动人力行业发展的内在动因，经济转型提档，人口红利从数量向质量切换的大背景下，叠加组织形态转变和文化潮流趋势，我国人力行业已从品牌化阶段迈向产业化阶段，头部龙头步入生态化布局阶段，有望再造欧美90年代的黄金十年。
投资建议
首推战略布局全面&执行落地能力强的科锐国际，预计21-22年净利润分别为2.5/3.2亿，对应42/33xPE；推荐人瑞人才，预计21-22年净利润分别为2.4/3.1亿，对应13/10xPE；建议关注业务稳健股息率高的万宝盛华，预计21-22年净利润分别为1.4/1.7亿，对应12/10xPE；上海外服现金流好且业务稳定性高，积极关注重组落地后的改革动作，测算后的重组市值197.33亿（含强生控股），按21-22年对赌净利润不低于3.8/4.4亿，对应48/42xPE。

风险提 示 ： 经济周期下行风险，商誉减值风险，客户违约风险，政策变化风险，行业竞争加剧核心人才流失风险 
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对外发布时间：2021年05月20日 报告发布机构： 天风证券股份有限公司 本 报告分 析 师 ： 刘章明 SAC编号 S1110516060001