【宏观】黑色系的政策顶已现，后续核心在需求顶

周度聚焦：黑色系的政策顶已现，后续核心在需求顶

近期，国常会连续两周喊话大宗商品并直接点名黑色系，导致黑色系大宗期货价格全面跳水。国常会着力打击投机炒作，并表示将实行供需调控、保持货币政策稳定。黑色系大宗价格在国内供给收缩需求支撑的环境下，主因情绪和交易因素产生了一轮快速冲高，当前情绪依然处于矫正阶段。

历史比较来看，本轮黑色系调控态度较强，政策态度可能接近于发改委2008年和2018年的状态。做出这一判断主要是考虑到4月以来，高层提及大宗商品的频繁程度和会议级别。对于供给收缩和价格冲击的政策容忍度相对已经明晰，我们认为从供给端而言，黑色系大宗价格的政策顶已经出现，后续的价格走势核心取决于需求。

我们预计年内钢铁、煤炭都将处于供需紧平衡状态。钢铁和煤炭下游需求温和复苏的确定性较高，供需缺口年内难以消除，黑色系大宗在经过回调后，价格在需求推动下仍有上行动力。

国内经济：猪肉价格同比明显下跌，中游价格较上周普遍回落

下游：选择2019年同期作为比较标准，商品房成交面积增速收窄，土地成交同比回落，土地供应有所回升；汽车市场弱于2019年同期；

中游：与上周相比，高炉开工保持平稳，水泥价格环比上升，动力煤价格环比下降，螺纹钢库存环比下降，价格环比回落；

上游：铁矿石及阴极铜价格较上周明显回落；

物价：蔬菜、猪肉价格环比下降，猪肉价格同比回落明显；

流动性：货币市场利率有所回升，债券市场利率小幅回落，人民币较上周走强。

全球大类资产：权益市场收涨为主，黑色系大宗价格跳水，工业金属收跌，贵金属收涨。

本周关注：数据方面，美国将公布一季度个人消费支出(PCE)年化季环比修正值、一季度实际GDP年化季环比修正值。事件方面，可关注5月24日美联储理事布雷纳德（Lael Brainard）讲话。

»以上内容节选自国泰君安证券已经发 布的研究报告 《黑色系的政策顶已现，后续核心在需求顶》 ，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】震荡不长久，挑战四千点

大势研判：震荡不长久，此后是拉升。 国君策略团队自年初提出3300-3700震荡判断，实际上已经在3300-3500持续横盘近三个月。往后看，震荡行情还将延续但不会长久，后面将是震荡后的拉升，蛰伏六年，市场有望挑战四千点。我们认为，拉升的核心驱动力来自分母端：第一，风险评价下降。进入后疫情时代，通胀、流动性、增长等各类宏观因素由不确定逐步走向确定，疫情等外围因素同样走向确定，风险评价的下行利好权益投资的展开。第二，无风险利率没有上行风险，但存在下行可能。当前美债隐含的通胀预期已行至2003年以来84%分位值水平，过高的通胀预期已经充分反映了极致的供需关系，通胀预期顶点在即，流动性的负面预期需要正向修正。伴随刚兑逐步打破，市场的无风险收益率上行难、下行易。第三，当前风险偏好基本保持稳定。风险偏好仍处中低位置，因此仍是利好蓝筹股，不看好高风险特征的小市值公司。

拉升行情的核心驱动力在于风险评价的下降。 市场已经习惯用常规的风险偏好去分析市场的影响，但忽略了风险评价对市场的影响。本质上，风险评价的变化需要大环境的变化为契机，而当前我们恰恰处于大环境从不确定走向确定的过程。风险评价由外向内传导，从经济形势变得确定→流动性收紧变得确定→通胀预期变得确定→政策变得确定→最终全球“低通胀、低增长、低利率”格局变得确定，由此外部环境越来越走向确定，市场风险评价随之下降。具体而言：1）流动性：4月社融已是边际下滑最大的时点，信用收紧预期已被市场充分反映。2）通胀：高点将现，年内PPI高点难以超过5月份，环比上行最快的时候将过去。3）政策：对“不急转弯”等政策的认识从分歧走向共识。

投资风格：中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随。 随着投资者风险评价的下降，选股思路应当是选择业绩从不确定走向确定边际变化最大的股票。市场将出现蓝筹股普涨格局，差异在于中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随。大盘蓝筹原本风险度就较低，风险评价下行对其边际影响小；而中盘蓝筹风险度相对高，因风险评价下行带来的边际影响大。从白酒行情的表现可见一斑：一线白酒股反弹后较前期高点仍有15%的距离；而二线白酒龙头股价已创历史新高。市场认为这个差异在于盈利弹性，而我们认为其背后是市场对二线白酒股风险评价的下行。

行业配置：风险评价下降，买从不确定到确定边际改善大的品种。 鉴于外部经济与货币环境的确定性提升，风险评价的下降将驱动全局性行情。按照风险评价对于行业配置的受益先后程度，我们推荐：1）风险评价下行，首推券商（东方财富）/银行（江苏银行）。2）周期领域推荐：建材（东方雨虹），以及碳中和下的钢铁（华菱钢铁）。3）科技成长行业：新能源车（赣锋锂业/宁德时代/亿纬锂能）、医药（爱美客）、电子。4）疫后加快复苏的消费：国货、新兴消费以及高端消费（酒鬼酒）。5）制造的反攻：家电、机械。

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上周10年期国债利率下行节奏加快，周内累计下行6bp，打破春节以来周内平均变动2bp的“纠结”。 大宗商品连续大跌，通胀担忧逐步消散，5月资金面趋紧的隐忧也迟迟未没有兑现，资金面长期宽松预期叠加主流机构多数“欠配”，前期踏空的机构似乎已经“忍耐不住”开始陆续上车。

总结历史上熊市反弹规律，无论是从反弹持续时间还是反弹形态来看，2月春节后至今的这一轮反弹行情早已超出了熊市反弹范畴。 ①以10Y国债利率来区分，过去四轮熊市反弹平均下行19bp/13个交易日，而这轮反弹已经持续65个交易日；②从曲线形态看，熊市反弹大多演绎为“牛陡”，博弈心态下主流机构选择做多长债，压平曲线，春节后 “牛陡”的出现也说明现在更符合“熊转牛”初期的特征。

对于市场普遍担忧的资金面，我们认为后续资金面利好还将持续较长时间，货币政策“佛系维稳”的可能性更高。 资金面宽松的形式有两种：①短端利率维持在绝对低位；②资金利率长期维持相对低位。我们认为后者继续演绎的概率更大，当前市场并没有降准降息预期，短端利率下行空间有限，但是预期稳定的情况下，中长端利率还可以继续下行。

海外方面，我们认为年内维持相对宽松的时间可能超预期，意味着10年美债利率前高1.75%很可能就是年内的顶部。 如果后续海外市场对美国通胀和流动性收紧预期出现反向修正，那么美债将会迎来熊市反弹，即便美债利率难以跌破1.5%，也将会成为国内债市上涨的增量利好。

我们认为当前债市正处于“小牛市”，核心支撑在于货币收紧担忧逐渐消退。 通胀警报基本解除，叠加重要事件“献礼”，资金面维持平稳是大概率，同时领先指标融资加速收缩，对应下半年基本面下行风险的边际抬升。

如果我们对国内债市处于“小牛市”的判断是正确的话，考虑到我们认为本轮债熊10年国债利率顶部在3.3%附近，参考一轮小牛市10年国债利率平均下行50bp的规律，那么我们提出的10年国债利率第一目标位3.0%不仅很快就要达到，而且也不会是本轮行情的终点。

至于我们“小牛市”的判断能否升级为“大牛市”，还需要更多时间和信号来验证，但即使是“小牛市”，利率下行仍然有空间，建议投资者及早上车、适当加仓。
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首批9只REITs于2021年5月14日由上交所和深交所审核通过。 从基础设施项目类别来看，9只REITs基金中，产业园区3只，仓储物流2只，收费公路2只，市政设施1只，污染治理1只。

首批9只REITs预计总的发行规模为302亿元， 其中规模最大的是广州广河，预计规模86.74亿元，最小的首钢绿能，预计规模12.49亿元。战略配售比例除了张江REIT为55%外，其他都超过60%。

REITs定价方法主要有相对定价法和绝对定价法。 首批REITs即将面世，因此并没有可比的同类上市的REITs作为参考了，所以目前只能采用绝对定价法，无法采用相对定价法。本报告对部分REITs项目采用绝对估值法进行估值。

首批REITs产品基础资产质量优异， 均属于特许经营权、不动产产权等，现金流较为稳定。尤其在低利率时代，RETIs产品的投资价值更加凸显。

REITs现金流波动性高于大部分股票，低于债券。 在风险方面，目前的REITs产品主要为经营风险，而信用债主要为违约风险，两者风险性质略有区别。（当然，信用债的违约风险本质也是由经营风险带来的）。综合判断，目前REITs的收益率和波动率将高于高等级信用债，预计波动率低于股票。

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【有色】南山铝业（600219）： 铝价上扬叠加高端放量，业绩步入收获期

维持增持评级。 公司2020年归母净利20.5亿元，符合预期。考虑到铝价大幅上扬、公司原铝完全自给能享受价格弹性，且汽车板快速放量步入收获期，公司业绩有望超市场预期。故上调2021-2022年EPS至0.25/0.28元（原0.15/0.18元），新增2023年EPS预测0.32元，相应上调目标价至5.0元（原3.10元）,对应2021年20倍PE估值，维持增持评级。

2020年业绩符合预期。 公司2020年营收/归母净利约223.0/20.5亿元，分别同比+3.7%/+26.3%，业绩表现符合预期。Q4单季归母净利约6.4亿元，环比/同比分别大幅增长约+12.3%/+77.8%，创历史单季盈利最佳水平，推测主要原因系疫情平息后下游需求明显回暖带动公司订单迅速回暖所致。报告期内经营现金流净额约58.8亿%，现金流状况持续改善。

铝价上扬及汽车板放量，业绩有望超市场预期。 碳中和坐实产能天花板，需求不断增长向好，电解铝已迎来实质性拐点，截至2021年5月铝价最高点已超越20000元/吨，突破近10年高点，公司电解铝完全自给，83万吨产能将充分受益于铝价上行；公司目前约20万吨汽车板产能，测算2020年产销约5万吨，推测2021-2022年产销将达10/15万吨，汽车板快速起量将有效摊薄成本助力业绩增长，此外公司印尼低成本氧化铝项目逐步投产（一期100万吨已投产，二期100万吨2021Q1投产在即），将明显改善盈利能力，推测完全投产后将贡献净利约5-10亿量级。

催化剂： 铝价上扬，汽车板快速起量。

风险提示： 下游需求不及预期的风险。
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