《趋势的力量》对话《时间的玫瑰》李迅雷与但斌共论“分化时代的投资逻辑” ｜全景读书会

最后修改: 2021-05-22 16:33:12

全景财经

5月18日晚，由全景网与中信出版集团联合举办的“著名经济学家李迅雷对话投资大师但斌：分化时代的投资逻辑——从《趋势的力量》到《时间的玫瑰》”主题直播活动上，李迅雷和但斌就资本市场、资产配置、投资策略等话题交流了自己的看法。

李迅雷认为，虽然A股市场目前仍是散户为主导，但最终还是会落实到价值投资，要选择核心资产并长期持有。但斌强调，做投资，需要不断地学习，不断地迭代，谦逊地多角度看待新事物，否则即使机会放在你面前，你也抓不住。

以下，是他们的对话实录：

大趋势、A股会逐渐发展为成熟市场

问：中国的股市未来会更像美国的股市吗？

李迅雷： 我曾经在央行的论坛上，专门讲过中国经济增长中的非体制性因素。现今中国经济的发展，一方面受益于改革开放等大背景，此外也与我们的文化相关。中国人骨子里面对财富的热爱和追求是非常强烈的，从整个世界来看都算是比较突出的，朋友见面也喜欢送上“恭喜发财”的祝福。美国是移民文化，美国经济发展能超过欧洲，跟它的移民文化相关。中国深圳也是一个移民城市，目前深圳的发展超过中国其他所有城市。

我曾经做过一张图，发现中国人的消费率在世界上几乎是最低的。我们比发达国家低可以理解，但我们和其他发展中国家比也要低，这是为什么呢？那些宗教国家，不少人追求的是来世，对他们来说今生修行、忏悔、赎罪都是为了来世，所以追求财富意义就不大。

但对我们中国人来讲，我们是追求今生的。这就是为什么A股市场的估值水平可以比美国更高，可以在全世界范围内处在长期高位。我们的楼市能持续二十年的牛市，也跟我们的文化基因有很大的相关性。

但是不管怎样，虽然现在A股市场仍是散户主导的市场，但是殊途同归，最终还是要落实到价值投资。

所以A股市场现在走的路，跟美国过去曾经走过的路非常相似。这也就是说，我们要不断地学习，要不断地去寻找趋势，知道哪些是可以持续的，哪些在一定时候会发生改变。

我们在过去很长一段时间内，都是炒小盘股，炒概念，炒题材。这些其实都是非理性的，但它迎合了散户的心态。

美国股市从散户市场发展为机构市场，大概花了七十年的时间。我们A股市场还只有短短三十年，未来还会经历一些波折和变化。

但是我们一定要选择大的趋势，A股市场也会发展成为一个成熟的市场，而全世界机构投资者的理念都是大同小异的。我不大认可“抱团”这个词，只要你足够理性，并坚持价值投资，就易筛选出同类优质上市企业。

另外我想强调的是，我们对于市场是需要有价值投资的信仰，而这种信仰需要坚持，因为作为新兴市场，投资者行为往往非理性，在很多时候，不完全按照你的套路来。比如今年，很多核心资产跌幅很大，如果你不够坚定，你就会想是不是风格切换了，那你又去换一种风格。但是这样的风格，会持续多长时间呢？这其实是很难把握的。所以我们无论是做投资的，还是做研究的，首先要有一个基本的价值观。

问：《趋势的力量》一书中提到我们需要看一些长期的变化。我们看在消费领域时发现，中国的年轻一代，尤其是Z 时代人他们其实是有一些全新的消费风潮，他们可能更自我，更个人，更强调定制。那这些人群当他们成为投资者的时候，会给中国的投资市场带来一些什么样的变化？

李迅雷： 应该说年轻一代的各种消费观念，跟六零后、七零后甚至八零后，都是不一样的，这个变化肯定是有的，比如如今盲盒很火，比如他们会花很多钱去买一双网红鞋。

但最终如果落实到投资上，像如今很火的 “网红茶”、 “网红咖啡”、“网红店”，关键还是看它究竟有多少真正可持续的流量，我想这才最终决定了它有多大的投资价值。这些网红店，它未来能不能变成头部企业，能不能给投资者带来更多的回报呢？如果不能，就是昙花一现、过眼云烟了。所以，不管大家处在怎样的时代，价值投资这一理念，都不会因此而变化。日本有本书叫《第四消费时代》，讲的是不太追求名牌、不太追求奢华的一种消费理念。

我在2018年写过一篇文章，也收入在《趋势的力量》这本书中，标题就叫《买自己买不到的东西》。在这里面，我也举了美国一些企业的例子，像苹果、特斯拉、微软等。我想这些企业不管是新的还是老的，最终还是要遵循一个游戏规则，就是强者恒强。你如果能够持续强大，不管是在哪个行业，都是值得长期持有的。

投资要有迭代精神做自己擅长的领域

问：巴菲特在今年的股东会上承认了自己的接班人Greg Abel，《经济学人》就写了一篇特稿，认为巴菲特应该早点交班。但斌老师您认为巴菲特式的价值投资理念在未来还需要有哪些进化？在资本过剩，核心资产稀缺的情况下，如何坚守价值投资，静候时间玫瑰绽放？

但斌： 首先我认为投资一定要有迭代的精神。其实我们在巴菲特老先生身上，看到了这样的影子，包括开始投IBM，其实在IBM不太成功的情况下，他又投资的苹果，苹果曾一度占到了他仓位的47%。当然他为什么没有继续再投亚马逊，或者微软，或者facebook 等等这样一些公司，可能他也有自己的思考。因为他可能把苹果当成消费类公司，这跟他的投资理念是一脉相承的。

但是如果我们把这些互联网平台公司，十几人组成的平台，几十人组成的平台，理解成互联网的消费平台类的公司。有人在这个平台内消费十块钱，有人消费一千块钱，一万块钱，那其实也是一个消费的概念。当然我不知道巴菲特为什么没有从这些角度去思考这样的一些商务模式的变迁。我想如果他要是能够这样思考的话，就像把苹果公司当成消费公司一样去做的话，可能会更好。

当然从另外一个角度来讲，怎样去发现这样的东西，我觉得还是要保持一定的洞察力。前段时间，我的一个朋友翻出了我在2014年的一条微博，当时我去北京，一个朋友介绍我认识一个投资加密货币的人，当时那个人好像投了有几万枚加密货币，但是我当时的观点跟巴菲特和芒格的观点一样，我认为加密货币的价格应该是零，应该不值钱。如果我当时能与现在的观点一致，认为加密货币的价位相当于数字黄金的话，七年前加密货币的价格大概是几十块钱，现在已经涨到五六万，这些年，加密货币的价格大概涨了一万倍。

我举这个例子是说明什么呢？就是说，如果你没有知识储备的话，机会放在你面前，你也抓不住。所以说，我觉得做投资人，还是要不断地去迭代，去看一些新的机会，要多学习，多谦逊地去看各种角度，这样的话才会有更好的未来。

吴晨： 那追问一句，怎么去形成自己对全新事物的一个知识储备和一定程度的判断力？是不是说我们在做投资的时候，不可能所有的判断都对，错过一些重要的投资机会也是正常的。

但斌： 那当然，人的一生中可能有十次到二十次重大的历史机遇，当这些重大历史机遇出现在你面前的时候，看你能不能抓住。

其实每个人都会遇到这样的历史时机，当你没有这种思想准备，或者说没有这种天赋的话，你是错过就错过了。我个人认为投资，某种意义上确实就像NBA篮球运动员一样，投篮谁都会，但是要投出像科比，詹姆斯和库里这样的水准，其实是需要天赋的。

投资也是一样，凭什么这个机会来了，你能看到别人看不到，有时候好像并没有遵循数学逻辑，就是天赋。

问：《趋势的力量》这本书里特别提到了两个重要的策略：第一个是我们要去发掘这些头部企业，因为未来可能强者恒强，但是书里面也提到，头部企业与头部企业也是有区别的，比如说周期性的企业和像茅台这种有很明显产业优势的企业就不同。

另外书里也说到我们在挖掘成长型的企业时，要去看他们技术的迭代，真正高成长型的企业可能是百里挑一的。那如果一个投资者既想去投资头部企业，又想去投资成长型的企业，有什么样的建议？在目前阶段，有没有比较好的匹配方案？

李迅雷： 我觉得还是要透过现象看本质，我一直强调做研究要入木三分，比如这段时间整个周期板块都非常火爆，它背后的逻辑很简单，因为大宗商品价格在涨，铜、铝、铁矿石……现在又到了钢铁行业闭着眼睛挣钱的时候了。但问题在于，这能够持续多长时间呢？如果持续时间不长的话，你有没有必要去追呢？当然，如果你只是想做短线就另当别论了。

不过，我觉得做短线能够很成功的人，大概也是百里挑一的。大部分人若是做短线能赚钱，那为什么在过去三十年都没挣到呢？70%的投资者到现在为止都还是亏钱的，所以，一定还是要理性地去思考。

我的建议就是做你擅长的领域，你在过去靠什么赚到的钱，那么今后大概率还是要靠它。如果你总是今天这个涨了，就去追这个，明天那阵风来了，就去追那个，可以说很难找到赚钱的诀窍。

就拿基金经理来说，你会发现也是一样，一个基金经理往往很难在每一轮行情里都赚到钱，因为不可能所有的行情都符合他的套路，都是他的菜，对吧？对于投资者，我的建议还是做你擅长的。如果你实在觉得自己没啥擅长，那很简单，就去买优秀基金经理的产品并长期持有。在过去二十几年里，国内也涌现出了不少优秀的基金经理。这样做投资就会简单一些。

普通百姓推荐购买指数基金

问：后疫情时代，很多人担心全球大放水可能引发通货膨胀，请问两位，对未来经济形势是如何判断的？我们该如何去抵御通胀的风险？未来哪些行业会出现结构性的投资机会？

但斌： 我虽然是基金经理，但是当朋友问我这个问题时，我都会跟他说，对老百姓来说最好的选择还是买房子。为什么呢？你买房子，你很简单就能判断出这是学区房还是海景房。

但是炒股票可不一定，就算是大放水的年代，要是你按照我们国内很多人的做法，比如轮动风格切换，下一个热点之类，很容易从一个亿亏成一千万不到。

拿去年打比方，我们说对私募基金和公募基金来说都是大年是吧？但是去年你其实很容易从一个亿变成一千万不到。为什么呢？比如年初说牛市来了，你牛市来了买券商，券商去年年初那一波下来跌了百分之三四十；到了年中，说中国的崛起要靠芯片，你买芯片股，然后芯片股又跌了百分之三四十；到了年底说新能源，你又买新能源，结果新能源又跌了百分之三四十。三下五除二，算一算，是不是？老百姓一般都是追高的，因为在高位他才有信心的，在低位是不可能有信心的。我也认识一些证券公司的营业部老总，他们统计公司的客户这么多人，真正赚钱的没几个。所以说，如果你对投资基本上不懂的话，我觉得最好是买房子，房子是能够抵御通胀的。

李迅雷： 我之前专门做过一个统计，从1971年布雷顿森林体系解体，也就是美元跟黄金脱钩之后，就会发现美元开始大量超发。但是物价的上涨相对来讲是比较少的，也就四五倍，而股市则涨了三十几倍，房价大概涨了二十五倍。这说明什么呢？就是从美国的案例来看，抵御通胀最好的办法就是买资产，而买资产，权益市场比房地产甚至赚得更多。当然，这是美国的案例。

在中国呢，肯定还是房地产在过去增值更多，这跟我们的资本市场处在初级阶段有关系。A股市场还是一个新兴市场，新兴市场承载着公司治理等问题。房地产叫不动产，股市是动产。对于房地产，这套房买完就交给你，你买多少平就是多少平，不存在公司治理问题。但股票则存在很多猫腻，比如大股东侵占小股东利益等等，有很多不确定性。

另外，A股市场的换手率太高了，流动性特别大。所以，确实对很多个人投资者来讲，投资股票的难度是比较大的。

但一定要记住的是，抵御通胀最好的办法还是配置资产。如果想着自己的投资能力比较欠缺，并想着越简单越好，那就交给经营规范、历史业绩好的基金公司来操作，选择一位经过时间检验的优秀投资经理。

问：那普通老百姓最优的资产配置方案是什么？

李迅雷： 若要投资股市，我们现在有很多的指数基金，去买指数就行了。上证综指是全样本指数，所以我建议不要去买，而且也没这方面产品。而比如上证50、科创50、中证50或者沪深300，因为这些指数编制都是优胜劣汰的，如果里面的公司经营不行了，就会被剔除，然后把好的公司换进来。如此一来，机器帮你筛选操作了，所以在海外，你会发现被动投资的收益往往高过主动投资的收益。也就是说，当你没有选择能力的时候，不妨选择那些被动投资的产品。

当然，还是要选择那些能代表未来的，，如果强者恒强、此消彼长、优胜劣汰这三个趋势在哪个指数里大部分能满足的话，那配置这些指数产品也没有问题。

问：《趋势的力量》里提到中国经济转型未来会从投资导向转向消费导向，请问大消费是否是未来的主要投资领域？还有其他板块吗？

李迅雷： 这是从经济结构上讲，前面提到了中国人更喜欢储蓄，与储蓄对应的是投资，但我们也提到现在进入到“00后”时代了。“00后”更喜欢消费，月光族越来越多了。所以，中国经济消费的占比虽然比其他国家要小，但是未来的趋势，还是会有一个消费上升的过程。那么对于投资者来说，可以多配置一些大消费类的资产，我讲的大消费类，和大家通常讲的到商店买那些普通消费品是两回事情。比如说养老产业、医药产业，其实都是属于大消费，我觉得这方面将来的空间很大。

在中国，比如2007年之前，是典型的投资拉动。所以当年巴菲特也买过中石油。但是他在2007年10月的时候，就把中石油卖掉了。后来他又买了比亚迪，到目前仍在持有，而他持有周期股的时间是很短的。

这说明什么呢？说明我们对于消费的理解，一定要是广义的理解。包括我个人，我也在学习，我也想了解“00后”他们的消费习惯是什么，他们最喜欢哪些产品，他们的消费模式是怎样的。我们作为一个研究者或者投资者，无论你年纪大也好、小也罢，都要不断地去学习，不断地去研究，一定要跟时代同步，而不是简单的去排斥、去否定，这样我们才能永远保持心态的年轻，能够不断地接纳新的事物，与时俱进。

问：投资中最重要的是什么？是选择好的赛道，好的企业？把握最佳的投资的时期，还是分析宏观的趋势？

但斌： 我记得当年我从国泰君安研究所到大鹏证券，我去的时候，领导问怎么弄啊，我当时就说能不能选两家白酒公司。其实当时2001年的时候，大盘高点是二千四五，现在也就三千多点吧，过去这么多年，其实大盘没怎么涨，但是这些股票应该是涨了几百倍了。

就投资来说呢，我个人还是倾向于自下而上的一种判断，其实在香港也是，你看香港这么多年，其实也没有怎么涨。但是一些互联网企业其实涨了几百倍甚至上千倍，所以说最重要的是自下而上地选择一些伟大的公司去投资。我的答案非常明确，就是选企业。

李迅雷： 我觉得两个路径都行得通。我是长期做宏观研究的，故更擅长自上而下，比如我跟但斌一样都看好白酒，尤其看好高端白酒，但我看好高端白酒的逻辑是发现中国的高端消费空前繁荣。

去年疫情期间，中国奢侈品的消费量占全球的比重也是进一步上升的，这主要是居民收入结构变化导致的。过去五年，中国高收入阶层的收入增长是35%，而中等收入阶层收入增长是25%。很明显，高端消费的繁荣是有一个宏观背景的。

第二，我觉得投资最重要的还是心态，不是每个人都适合做投资。但斌在这方面的体会比我更深，就是你研究做得再出色，也不一定能够在投资上做好，因为投资是一个反人性的游戏。当大部分人的看法趋同的时候，往往市场变化会与此相反，而此情况下的心态非常重要。

李迅雷演讲实录

分化时代投资的三大思维与六大策略

这张牧马人图案的人民币是1949年中华人民共和国成立之后发的第一套人民币，面值是一万块钱。1949年刚解放时通胀非常厉害，一年的通胀指数涨了91倍。这个时候货币贬值太厉害，国家准备发行第二套人民币。然后拿第一套人民币去换，一万块钱换一块钱。到后来第三套，第四套，这个一块钱还是一块钱，相对来讲比较稳定。如果那个时候不换新币而是压箱底会有什么结果呢？这张一万块钱面值的第一套人民币如果是品质完好没有破损的，它的现值是160万。

中国经济在改革开放40年间发生了巨大的变化，使得原来短缺的东西变得过剩了。然而每一次从短缺到过剩的过程都隐含着巨大的机会。商品总会从短缺到过剩，比如2000年以后商品就过剩了，取而代之的是资产短缺。所以如果在2000年之前能够大量配置资产，不管是权益类资产还是房地产，后来的增值都是非常巨大的。

我曾写过三篇文章，第一篇文章是《把钱埋在哪里才能不贬值》，观点就是如前所述，即在商品短缺时代，纸币压箱底也比存银行好。第二篇文章是《买自己买不起的东西》，第二篇的核心观点是，假设2006年前后有大量的钱可以用来消费和购买商品时，应该去配置资产，如果没有那么多钱就应该加杠杆去买资产，比如房地产、权益类资产，这就是买自己买不起东西。第三篇是《买自己买不到的东西》。40年前我们很难想到中国能够成为全球第二大经济体，中国的货币总量能够超过美国加上日本的总和。货币膨胀至今，我们的货币和资产都过剩了，这个时候就不能买自己买不起东西，而是应该买自己买不到的东西了。比如买核心地段的资产，买有民族品牌类的商品所对应的股权，买拥有非常核心技术、专利等技术领先企业的股权。此外，青春是买不到的，所以现在医美产品和美容行业很繁荣。望子成龙是中华民族的普遍理念，所以教育培训产业很发达。随着人口老龄化加剧，能够延年益寿，治疗癌症、心血管病的药品就是人们最大的需求。

在总量过剩的情况下总是会存在结构性的短缺，这就是我在《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》中所讲到的机会所在。

大类资产配置：增量资产将流向权益、基金、债券

过去大家配置资产的时候基本都是配置房地产，20年的房市走高使得大家认为买房子是只赚不赔的，但这样的趋势还会一直持续下去吗？未来居民家庭的资产结构会发生什么样的变化？中国居民把太多的资产配置在房地产上，权益类资产在整个居民家庭的资产配置比例中只有2%。但即使只有2%的资产，中国的股市也已经成为全球第二了。如果中国居民的权益类资产配置能够提高到10%，即股市市值规模增加四倍，那么我们的市场前景和规模将会更好更大，我们的优质资产与核心资产的估值水平还会有提升空间，所以我们要看到这个趋势。中国的整个政策环境也是支持资本市场做强做大，支持资本市场双向开放的。

存量经济主导下投资的三大思维

中国经济在经历了漫长的高增长后经济增速自然就放缓了，增量对存量的影响越来越小，今后中国将会步入一个存量经济主导的时代，具有三大特征：强者恒强，此消彼长，优胜劣汰。强者恒强也就是资产配置上要抓大放小、重高端轻低端。此消彼长就是考虑怎么切分“蛋糕”，投资者应该去配置那些能够切到更多“蛋糕”的资产，要选择好的赛道，选择好的行业，选择好的公司。优胜劣汰意味着躺着赚钱时代结束了，躺着中枪的几率大了，市场发生深刻的变化。

权益资产配置的六大策略

资产配置策略之一：布局大消费。过去中国经济主要靠投资来拉动，未来肯定要靠消费来拉动，所以要布局大消费。从全球来讲，消费的占比都是很高的。现在中国消费占GDP 的比重大概是55%，美国是80%，日本也有77%。过去的历程也证明了这一点，A股市场里周期性板块总市值在缩小，大消费类和高科技类的市值在增加。另一方面就是消费升级。在过去几年当中整个白酒的销量是下降的，香烟也是一样，但是高端白酒和烟的消费量在增加，奢侈品更是如此。2000年中国的奢侈品消费在全球份额只有1%，2020年中国的奢侈品消费估计要占全球的比重是35%左右。20年间，中国的高端消费出现天翻地覆的变化。

资产配置策略之二：从人口集聚的地方“抱团”。资产配置的第二个策略就是要看人口和资金的流向，看物流和产业集中度的提升。无论是买房子还是配置权益资产，一定要跟未来的产业发展趋势，人口的流向，资金的集聚度相匹配。

资产配置策略之三：布局高成长赛道。信息技术、软件、新能源汽车、人工智能等赛道上容易出现高成长的企业。无论是中国的公募基金还是美国的公募基金，都偏爱高科技成长型的企业，这类企业也是百里挑一的。据初步统计2006—2020年间，能够连续五年、每年获得20%以上年利润增长率的上市公司数量占比只有1.2%。因此，投资要讲估值，不要讲故事。

不要因为一两年的高增长，就觉得未来能持续高增长。高增长一年两年是容易的，关键在于可持续性。做投资一定要拥抱核心资产，寻找真正的头部企业。

资产配置策略之四：跟随政策导向。无论是五中全会确定的壮大九大战略性新兴产业领域，还是在碳达峰、碳中和政策目标下，都会涌现一批企业越做越大，因为它们顺应了产业发展的趋势，获得了政策的支持。在这个过程当中会出现两个现象，一个现象是科技类新兴产业中有创新的动能、有技术领先及有高增长属性的企业会异军突起，成为行业翘楚。另一个现象是传统产业会向头部集中，因而也有机会。所以投资还是要坚持长期逻辑，跟随政策导向。

资产配置策略之五：“抓大放小”。美国、欧洲、日本、中国台湾、中国香港的资本市场都有一个共同特征：小市值股票越来越小。把所有上市公司按照市值从高到低排序后，美国市值排名后50%的股票的市值占比也就3%左右，中国香港是5%左右，所以后一半的股票可能就不需要关注，因为在这里面找到黑马的概率是非常低的。投资还是要找大概率事件，抓大放小，优中选优。这个也符合存量经济主导时代强者恒强的特征。当前中国大市值公司主要还是以金融业为主，有一个例外就是茅台，它目前是A股市场的最大市值。美国的大市值公司排名靠前的基本就是facebook、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌、特斯拉等高科技或互联网平台型企业。美国的小公司像芝麻，大公司像西瓜，中国的大公司像柚子，小公司像橘子，差距正在扩大，但没有足够大，未来差距还会继续的拉大。我感兴趣的是医药生物行业。随着全球人口深度老龄化，老年病的比例不断上升，延年益寿和保健的需求大幅上升，医药生物行业有可能出现成未来A股最大市值的公司。

资产配置策略之六：买估值便宜的港股，与北上资金的投资理念接轨，研究发现，北向资金持有高股息率、低波动的股票比重最高。资本市场双向开放是大趋势，现在虽然有陆港通，但是发现A+H的价差还是太大，这充分说明A股投资者还是以散户为主，但未来A股肯定会成为一个机构主导的市场。目前A+H溢价率过高，实际上隐含了一个巨大的机会。有一些股票的A股价格是H股价格的三倍，未来这种高溢价现象会越来越少。同时要看北上资金的动向，它持股最多的就是那些高股息、低波动的公司，而不是低股息、高波动的这类公司，这说明北向资金是非常理性的。过去三年，它们在A股市场上所取得的回报要远远大于南向资金。这说明先进的价值投资理念还是可以获得高回报。市场的机会永远存在，关键是要把握好趋势。

趋势的力量在于，首先是发现被低估的价值，其次是经历实现价值的过程，最后是趋势被强化，乃至超越价值。投资大师乔治·索罗斯也说，“趋势一旦形成便会自我加强”。

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《趋势的力量：分化时代的投资逻辑》是中泰证券首席经济学家李迅雷的重磅新作，近日由中信出版集团出版。
李迅雷从事宏观经济、金融与资本市场研究30多年，作为最早从事国内证券市场研究的人士之一，曾多次被政府部门、权威媒体评为“上海市十大青年经济人物”、“沪上十大金融创新人物”和“年度影响力首席经济学家” ，曾获新财富首届和2013年“杰出研究领袖”、“2010年中国券商年度最佳首席经济学家”和“2014 年第八届卖方分析师水晶球奖-金牌领队第一名”等荣誉。
这本反映了李迅雷最近3年从宏观经济到资本市场研究的系统理论框架和逻辑演绎过程。他基于自上而下的演绎方法，从宏观政策到微观投资，来展望资本市场的未来和预见各种趋势。
不同于其他学者对于寻找“历史拐点”的主观偏好，他始终认为人生的时光与浩瀚的历史相比就如流星一般短暂，人的一生中见证不了几个拐点，只能客观地把自己放在追随者的角度，去观察趋势的萌芽、形成、扩散和强化的过程。