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资金满溢，资产渐荒的三个事实
摘要
资金满溢，资产渐荒。 回顾今年债市表现，最难以预料的居然是资金面，税期及地方债密集发行等诸多利空变量堆叠，均难以撼动宽裕格局。利率债搭乘东风，走出慢牛行情。对信用债而言，既能吃到利率曲线下行带来的资本利得，又能赚到票息，因而4月以来加杠杆买票息资产的冲动有增无减。尤其是，今年非标供给缩减，产业债可投池范围收窄，城投债被“哄抢”，正屡屡缔造新的历史之最。供不应求的结果则是资产荒的局面已经出现，以下三个事实足以说明。
资产荒事实之一：抢购新债，不畏阻碍。 今年3月以来，城投债认购持续升温，票息相对可观的AA+及AA等级个券认购上限与中标利率价差持续走阔。5月第三个交易周，AA等级城投债认购热情创下去年6月以来新高，套息策略的推动自然功不可没，同时体现机构抢券力度的加大。问题是，城投新债并没有足够的吸引力，体现在两个方面：一是城投债票面利率难言市场化，性价比一般；二是新券刚上市就出现估值收益率与票面利率的大幅脱节。尽管如此，为何市场依旧蜂拥而至城投新债？一是供需不平衡的预期较强，提前增配来防止缺失优质资产；二是资金便宜，加杠杆方式申购可以抵消部分负面因素。
资产荒事实之二：加码抢配高票息城投现券。 首先，5月以来现券换手率绝对水平高于过去两年同期，增配票息资产力度可见一斑。其次，城投债享受一级联动二级的估值逻辑，成交暖意涌现。期间，外部评级偏低的城投债成交占比（近期已经回升至24%）正创下永煤事件之后的高点。最后，低估值成交信用债中，城投债占比高达82%，同样创下去年11月以来新高。结果是，区县级城投债在加杠杆增配的影响下，估值收益率再创年内新低。
资产荒事实之三：区县级城投债交易期限创永煤事件以来新高。 除了加杠杆配置区县级城投债之外，加久期策略同样得到广泛使用。从低估值成交信用债来看，区县级城投债平均交易期限已经拉长至2.5年，创下去年11月以来新高，可见资金宽裕对风险偏好的提升之快。哪些机构在增配中长期限信用债？从5月机构二级市场净买入规模来看，1年至3年信用债配置力度最大的机构为基金，而3年到5年信用债增持力度最大的机构为其他产品类。值得注意的是，统计口径中的其他产品类主要涵盖证券资管、信托等，这些机构亦是配置非标资产主力。今年非标融资受限，该类机构只能转向增持偏长信用债以弥补空缺。
资产荒的诞生与机构激进套息紧密相连，认购升温、低估值收益率抢配与拉久期的叠加还蕴含三个信息：1）当前可以加杠杆增持的票息资产较为有限，需要兼具高流动性和高票息的特征仅有江浙等地区县级城投债满足条件，2）优质高票息城投债缩量预期强化，这也是机构愿意牺牲持仓流动性，在区县级城投债加杠杆和加久期的原因，3）对资金面的态度较为乐观，可以维系套利链条的稳定性。但是，增厚收益的方式越激进也意味着持仓抵御市场波动的能力越差，一旦市场流动性反转，被动去杠杆造成的压力将袭来。与此同时，限制城投债新增本身有防止其挤出产业债融资的意味，当前的城投债表现已经与监管意图背道而驰。我们建议放缓杠杆和久期策略的操作，留有更多安全边际以防波动产生的冲击。
风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，数据统计出现遗漏
正文
资金满溢，资产渐荒。 回顾今年债市表现，最难以预料的居然是资金面，税期及地方债密集发行等诸多利空变量堆叠，均难以撼动宽裕格局。利率债搭乘东风，走出慢牛行情。尽管期间伴有大宗商品暴涨及经济读数改善，但20国开15已经从2月高点3.77%降至3.51%，无惧扰动。对信用债而言，既能吃到利率曲线下行带来的资本利得，又能赚到票息，因而4月以来加杠杆买票息资产的冲动有增无减。尤其是，今年非标供给缩减，产业债可投池范围收窄，城投债被“哄抢”，正屡屡缔造新的历史之最。供不应求的结果则是资产荒的局面已经出现，以下三个事实足以说明。
资产荒事实之一：抢购新债，不畏阻碍。 资金利率处于低位，且维持稳定的话，有利于信用债申购，即机构通过质押持仓券，借钱打新。理论上，新债票息与资金利率价差可观，甚至可以反复加杠杆去申购套息。今年3月以来，城投债认购持续升温，票息相对可观的AA+及AA等级个券认购上限与中标利率价差持续走阔，5月第三个交易周AA等级城投债认购热情创下去年6月以来新高，套息策略的推动自然功不可没，同时体现机构抢券力度的加大。
问题是，城投新债并没有足够的吸引力 ，体现在两个方面：一是城投债票面利率难言市场化。事实上，去年5月债市进入调整，城投债票面并未随行就市，过强的配置力度导致新债票面调整绝对幅度偏低，且等级间利差未能有效拉开。
二是新券刚上市就出现估值收益率与票面利率的大幅脱节，这一现象不仅在认购升温的时间段有加剧的态势，并且调整幅度维持在较高水平。其中，AA城投债2月以来上市估值收益率与票面利率价差平均水平维持在40bp，对净值化考核的账户而言，买入即亏损的概率颇大。
尽管如此，为何市场依旧蜂拥而至城投新债？ 一是供需不平衡的预期较强，提前增配来防止缺失优质资产；二是资金便宜，加杠杆方式申购可以抵消部分负面因素。所以，过于一致的行为，使得冷热不均的现象在城投债及产业债层面发生。就1年期和3年期一级发行指数来看（指数越高，发行难度越大），产业债与城投债价差主动走阔至去年5月以来新高点，认可度的差距可见一斑。
资产荒事实之二：加码抢配高票息城投现券。 资金偏松的环境一方面为新债认购营造套息空间，另一方面促进现券交易的“火热”。首先，5月以来现券换手率绝对水平高于过去两年同期，增配票息资产力度可见一斑。其次，城投债享受一级联动二级的估值逻辑，成交暖意涌现。期间，外部评级偏低的城投债成交占比（近期已经回升至24%）正创下永煤事件之后的高点。
并且，低估值成交信用债中，城投债占比高达82%，同样创下去年11月以来新高。 实际上，低于估值拿券通常代表机构主动配置意愿。进入3月下旬之后，城投债低估值成交占比持续维持在70%以上，近期再创新高与上述一级市场表现、二级成交占比等数据相互验证，表明城投债的配置已经达到火热的地步。
城投债二级交易到底多火热？两个数据得以说明。
一是区县级城投债在加杠杆增配的影响下，估值收益率再创年内新低。观察1）市场有交割，2）剩余期限（如果含权，则为行权前剩余期限）在1年至3年的城投债估值收益率，区县级城投债平均水平已经降至4.47%的水平，与3年国开的价差不足150bp。
二是如此低的估值收益率，仍有机构愿意高于估值净价增持区县级城投债，只是成交净价涨幅正在缩窄。
资产荒事实之三：区县级城投债交易期限创永煤事件以来新高。 除了加杠杆配置区县级城投债之外，加久期策略同样得到广泛使用。从低估值成交信用债来看，区县级城投债平均交易期限已经拉长至2.5年，创下去年11月以来新高，可见资金宽裕对风险偏好的提升之快。
哪些机构在增配中长期限信用债？ 从5月机构二级市场净买入规模来看，1年至3年信用债配置力度最大的机构为基金，而3年到5年信用债增持力度最大的机构为其他产品类。值得注意的是，统计口径中的其他产品类主要涵盖证券资管、信托等，这些机构亦是配置非标资产主力。今年非标融资受限，该类机构只能转向增持偏长信用债以弥补空缺。
关注资产荒同时，还要警觉担忧的发酵。
一方面，融资状况并不乐观。 一般意义上，5月通常会出现信用债净增量衰减，原因是发行人为避免披露年报和季报财务数据而前置发债计划。今年比较特殊，前期发债并不乐观。以公募信用债净融资来看，今年1月至4月明显低于往年同期，进入5月第三个交易周通常可以恢复元气，可公募信用债净增量仍处于负区间。其中，城投债发行收缩是关键。当前城投债新发规模占总供给规模的比例回落至38%，创2019年以来新低。
另一方面，下沉策略的使用不具备全局特征。 一是天津、云贵地区城投债抛压延续，预期并未明显改善；二是煤炭债交易情绪近期的确有些许好转，但集中在好主体的偏短个券，挂单边卖盘的煤炭债折价平均幅度在34%。
资产荒的诞生与机构激进套息紧密相连，认购升温、低估值收益率抢配与拉久期的叠加还蕴含三个信息：1）当前可以加杠杆增持的票息资产较为有限，需要兼具高流动性和高票息的特征仅有江浙等地区县级城投债满足条件，2）优质高票息城投债缩量预期强化，这也是机构愿意牺牲持仓流动性，在区县级城投债加杠杆和加久期的原因，3）对资金面的态度较为乐观，可以维系套利链条的稳定性。但是，增厚收益的方式越激进也意味着持仓抵御市场波动的能力越差，一旦市场流动性反转，被动去杠杆造成的压力将袭来。与此同时，限制城投债新增本身有防止其挤出产业债融资的意味，当前的城投债表现已经与监管意图背道而驰。我们建议放缓杠杆和久期策略的操作，留有更多安全边际以防波动产生的冲击。