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城投债“小而美”的择券思路
首席分析师：周冠南 ，SAC：S0360517090002
报告导读
在国企违约等风险事件频发、政策一再强调有序打破刚兑的背景下，信用债市场投资者风险偏好整体收紧，市场投资者行为趋同，存在一定的结构性资产荒的趋势。而在挖掘收益方面，“小而美”的城投债或是一种不错的选择。
“小而美”的城投债具体指那些存量债券数量少、债券余额规模小，同时公益属性突出的市级AA+或AA的平台主体所发行的债券。 “小”是从存续公开债券的数量及规模角度考虑，对于AA+和AA的市级平台，存量债券数量不多于3只，其中AA+平台存量债券余额不大于30亿元，AA的平台存量债券余额不大于20亿元；“美”则主要是从公益属性的角度进行考量。
债券刚兑压力小，偿债意愿足，违约风险可控，同时存在一定的收益空间： （1）对于存量债券规模小的市级城投主体，通常具有相对强的偿债意愿。同时，鉴于其公益属性突出，往往具有隐性债务性质，政府存在一定的救助责任。（2）高等级城投债收益率下行，低等级城投债收益率上行。通过“小而美”的城投债择券思路，深挖被错杀的个券，从而获取相对可观的收益。
从三个角度筛选具备潜在投资价值的符合“小而美”标准的城投债： （1）“小”的角度出发，共筛选出符合标准的城投主体共284家。
（2）“美”的方面，则主要从公益属性的强弱及企业自身整体基本面两个维度考量。从统计的结果看，在符合“小”的特点的基础上，同时公益属性强的城投主体共筛选出了103个主体，其中AA的96个，AA+的7个。
（3）在区域的选择方面，按照省份来看，对于AA+的主体，复合筛选条件的“小而美”的城投平台主要分布于江苏和河南；对于AA的主体，则主要分布于四川、湖南和贵州。
综合来看，面临当前信用债市场结构性资产荒的趋势，在收益的挖掘方面，“小而美”的城投债或为一种不错的选择。对于风险偏好较低的投资机构，则可对选择的区域进行限定，如安全属性相对突出的广东、福建、浙江、安徽和江西等省份；对于拥有一定估值波动容忍度的投资机构，可适度放开区域限制，贵州、辽宁等省份或值关注。久期方面，对于AA+的“小而美”主体，可考虑剩余期限在2年及以内的个券；AA的“小而美”主体，久期不宜过长，建议1.5年期以内的个券可予以考虑。 风险提示： 再融资政策收紧、债务化解不及预期
正文
一、城投债“小而美”的择券思路
在国企违约等风险事件频发、政策一再强调有序打破刚兑的背景下，信用债市场投资者风险偏好整体收紧，市场分化特点更为凸显。城投债方面，高等级债券受到追捧，尤其以好区域的标的最为明显；而低评级的城投主体融资存在一定难度，突出反映在综合实力偏弱的区域。高等级城投债收益率下行，低等级城投债收益率上行，市场投资者行为趋同，存在一定的结构性资产荒的趋势，而在挖掘收益方面，“小而美”的城投债或是一种不错的选择。
（一）什么是“小而美”的城投债
“小而美”的城投债具体指那些存量债券数量少、债券余额规模小，同时公益属性突出的市级AA+或AA的平台主体所发行的债券。 从具体的标准来看，“小”是从存续公开债券的数量及规模角度考虑，对于AA+和AA的市级平台，存量债券数量不多于3只，其中AA+平台存量债券余额不大于30亿元，AA的平台存量债券余额不大于20亿元；“美”则主要是从公益属性的角度进行考量，通常认为公益属性越强，则相对违约风险更为可控。
从下图可以看出，市场上的城投主体主要分布于AA~AAA的级别区间，而其中AA的最多，其次是AA+，AAA的次之。后文我们将分析如何从众多的AA及AA+的城投主体中筛选出我们想要的“小而美”的标的。
（二）为什么要选“小而美”的城投债
1、违约风险可控
对于存量债券规模小的市级城投主体，通常具有相对强的偿债意愿。 站在企业管理层角度，面对所剩不多的存量债券，选择粗暴躺倒模式来解决债务问题的动机相对较小；而从当地市政府层面考虑，作为“亲儿子”的市级平台，现阶段二者的信用仍具有较强的绑定关系，市政府的救助意愿和责任通常较大。
偿债能力方面， 首先，该类城投主体债券刚兑压力相对较小，在面对一定时期内某只债券的到期偿还时，即便外部融资环境趋紧，单依靠其自身的资金腾挪或足以应对。而对于存量规模较大，面临集中兑付压力的主体，一旦再融资出现困难，则企业或将面临更集中的流动性风险。其次，对于公益属性突出的市级平台，其往往具有隐性债务性质，政府具有一定的救助责任，当企业面临债券兑付困难时，则或可向当地政府申请债务置换或协调相应金融资源，以保证债券的兑付。
2、存在一定的收益空间
高等级城投债收益率下行，低等级城投债收益率上行。 从城投债信用利差中位数的走势图可以看出，年初至今，AAA的城投债信用利差中位数全线下行，最大下行幅度超过30BP，AA+的城投债信用利差中位数走势与AAA的城投债基本一致，而AA的城投债信用利差中位数则明显呈走阔趋势，走阔幅度超过34BP。
由于现阶段地方政府对于公开城投债券的违约容忍度仍较低，后续块状、面状的城投债券违约发生概率不高。同时考虑到不断下行的高等级城投债较难获得高收益，那么 “小而美”的城投债择券策略或值得考虑，深挖被错杀的个券，从而获取相对可观的收益。
（三）具体哪些标的值得关注
以下我们将从三个角度筛选具备潜在投资价值的符合“小而美”标准的城投债。
首先从“小”的角度出发：按照华创固收城投债口径，我们筛选出的市级城投主体共917家，而符合“小而美”中“小”的特点的共284家主体。 其中AA主体215家，涉及债券共379只，债券余额合计2105亿元；AA+主体69个，涉及债券142只，债券余额合计968亿元。
再看“美”的方面，主要从公益属性的强弱及企业自身整体基本面两个维度考量。 通常我们认为，公益属性越强，则其同政府的信用绑定程度相对越深，获得的支持力度也可能更大，相对违约的可能性小。在考虑公益属性的时候，我们从公司定位、收入构成和资金的主要投向三个方面综合进行定性判断，将城投主体按照公益属性分成了强、中、弱三档。对于那些收入构成主要来自基础设施代建、棚改、保障房和土地一级开发业务的，或资金主要投向市政基础设施的主体，通常公益属性为强；对于其主营业务存在一定收益性的半公益类主体，通常公益属性为中；而针对那些以市场化业务运营占主导的城投主体，则判定为弱。
从统计的结果看，在符合“小”的特点的基础上，同时公益属性强的城投主体共筛选出了103个主体，其中AA的96个，AA+的7个。 对于AA+的主体，可适当放宽对其公益属性的要求至“中”的水平，因此最终获得的可关注类“小而美”城投主体共114个。该114个主体仅是从行政级别、存量债券的规模及主体的公益属性三个维度进行筛选得出，在此基础上，对于个券的选择，还需进一步深入的对企业自身基本面进行风险研判。
最后在区域的选择方面，按照省份来看，对于AA+的主体，符合筛选条件的“小而美”的城投平台主要分布于江苏和河南；对于AA的主体，则主要分布于四川、湖南和贵州。 通常在对区域进行选择时，不同类别的投资机构的偏好存在一定差异性。对于风险偏好较低的投资机构，建议可以关注广东、福建、浙江、苏南、安徽和江西等安全属性相对突出的省份；而对于估值波动风险有一定容忍度的投资机构，贵州、辽宁、天津、河北等区域值得考虑。其中贵州、辽宁等省份在近三年以来，AA+及AA的主体再融资方面存在一定难度，增量债务规模有限，不少城投公司已经度过债务集中偿还的高峰阶段，目前来看债务偿还风险相对可控。其他省份的相关标的，不同机构可依据自身精力投放情况，酌情考虑。
整体看，面临当前信用债市场结构性资产荒的趋势，在收益的挖掘方面，“小而美”的城投债或为一种不错的选择。对于风险偏好较低的投资机构，则可对选择的区域进行限定，如安全属性相对突出的广东、福建、浙江、安徽和江西等省份；对于拥有一定估值波动容忍度的投资机构，可适度放开区域限制，贵州、辽宁等省份或值关注。久期方面，对于AA+的“小而美”主体，可考虑剩余期限在2年及以内的个券；AA的“小而美”主体，久期不宜过长，建议1.5年期以内的个券可予以考虑。此外，在对可投标的进行调研时，建议重点关注该主体隐性债务化解进度及对应债券是否纳入了隐债系统。