债市“钱”还多吗？又到了考验人性的时刻

文章有删减，如需观阅全文可以跳转原出处查看

首席分析师：周冠南 ，SAC：S0360517090002

高级分析师：梁伟超 ，SAC：S0360519070002

目录

报告导读

债市策略：看似胜率较高，但赔率不高的交易，最考验人性。故在短期市场做多情绪仍在，风险因素偏少的情况下，交易盘或仍可适当参与，但应注意盈利目标的调整，配置盘更应关注流动性较好的品种，提防过度参与的风险。

第一， 就同业链条的数据变化而言，4月份中小行非银存款仍增，NCD资金延续倒灌，扩张态势仍维持，但货基份额高频指标4月中旬后触顶，近期扩张边际或有所减弱，后期仍关注监管动态的影响。

第二， 5月地方债发行规模可能不及计划的一半，供需力量对比中配置力量依旧偏强，但地方债发行倍数移动中枢于4月中旬触顶，力量对比正在逐步向另一方倾斜。

第三， 对超储的消耗或将超储率拉低至1%附近，往年5月末以及6月末的半年时点是资金波动较大窗口，或仍需关注。

第四， 行政性调控政策频出，应对大宗商品的涨价，效果立竿见影，但中长期供给端隐忧仍在。近期国内央行对于人民币汇率的讨论增多，关注汇率升值应对输入性通胀的可能性。

第五， 票据量价所体现的短期融资需求不强，但其中的季节性因素和房地产调控的影响难以分离，由于前期融资表现较好的是中长期融资，短期需求偏弱并不能与中长期融资对应，票据利率下行对整体金融数据的指向性不一定很强。

风险提示： 地方债发行放量，资金面持续收敛

正文

5月第三周，税期流动性依然平稳，政策调控之下大宗商品价格回落，通胀预期有所降温，叠加个别交易日股票市场的调整助推避险情绪，债券市场长端收益率明显下行，10年期国债收益率突破3.1%关口，超越永煤事件之后的交易窗口，录得年内新低。

一、债市又到了考验人性的时刻

（一）债市“钱”还多吗？ 前期报告中，我们多次讨论债市“钱多”的状态，即资金面维持平稳，配置力量偏强的市场格局，也正是5月税期资金面的平稳催化了长端下行的动力。2月以来的交易窗口行至5月末，“钱多”的状态有哪些变化？ 1、同业链条：4月中小行非银存款仍增，NCD资金延续倒灌，货基增长或触顶 4 月中小行负债端非银存款规模增长仍高于季节性，同比增速继续上行。 我们曾经分析3月份国有大行和中小行收支表的差异，关注到中小行非银存款同比增速新高的现象；据央行发布的4月信贷收支表，中小行非银存款仍维持同比多增状态，同比增速也维持在20%以上，四大行非银存款增速回落至负值；由于非银存款与广义基金的规模增长有关，故4月银行与非银传导链条总体或仍维持前期“钱多”的状态。 4 月广义基金仍较大规模增持 NCD ，股份行和城商行仍是 NCD 净发行的主要机构，即非银对于银行的流动性“倒灌”仍然维持。 4月广义基金增持NCD维持在4千亿以上，连续三个月维持较大增持规模；发行端股份行仍是净发行的主力，城商行其次，股份行净发行规模在两千亿附近，城商行净发行规模约一千亿，即从NCD观测到的广义基金资金流向股份行的情况仍在持续。 货基规模增长或已于 4 月中旬触顶，同业链条“钱多”的状况边际上可能有所减弱。 央行报表和托管数据等的披露相对滞后，从更高频的五大货币ETF份额变化来看，其份额增长往年与股票市场行情关联度较高，呈现负相关状态，去年末以来的份额增长与股市行情脱节，与基金季报观测到得货币基金总体规模变化趋势一致；从五大货币ETF的份额变化来看，已经在4月中旬触底，5月至今维持前期份额规模。 若货币基金规模增长与此趋势一致，则前期非银存款、 NCD 和货币基金规模的扩张边际，近期或有所弱化； 另一方面，仍需关注银行现金管理类产品新规正式稿落地的影响，一季度普益标准口径的现金管理类理财规模明显缩减，与货币基金规模增长相对应，呈现此消彼长的关系，故后续银行现金管理类产品规模变化或仍影响货币基金规模，仍需关注。 所以，就同业链条的数据变化而言， 4 月份总体仍维持扩张态势，但货基份额高频指标 4 月中旬后触顶，故近期扩张边际或有所减弱，后期仍关注监管动态的影响。 2、配置力量：地方债发行倍数移动中枢于4月中旬触顶，配置偏强边际弱化 另一个债市“钱多”的体现是配置盘偏强，对应的证据是地方债发行倍数的持续上行，但近期观测到倍数已经触底盘整，配置力量偏强的局面没有扭转，边际上或有所弱化。 年初至今，地方债发行一直弱于预期，故供给始终未明显放量，供需力量对比中，需求端的配置盘维持偏强状态至今；除了关注发行端规模的变化之外，发行倍数体现的供需力量对比也具有参考意义，发行全场倍数的移动平均中枢于4月中旬触顶，5月上旬仍有小幅上行，但总体处于震荡区间； 故 5 月地方债发行规模可能不及计划的一半，供需力量对比中配置力量依旧偏强，但行至年中，力量对比正在逐步向另一方倾斜。 3、资金面：超储持续消耗中，关注5月末和6月末的波动窗口 （ 1 ） 央行公布3月末超储率在1.5%，4月缴税大月消耗超储率或回落至1.2%附近，但总体依旧高于2018年和2019年同期；5月缴税大月和支出小月，地方债虽未放量，但央行的资金投放同样维持低位， 故对超储的消耗或继续将超储率拉低至 1% 附近，可能低至 0.9% ； （ 2 ） 超储率的相对低位与资金面的直观感受不一致，或更多与非银对于银行流动性的倒灌，以及机构杠杆融资需求偏低有关； （ 3 ） 今年3月跨季和4月税期的资金波动明显小于往年，随着超储的消耗资金面或是逐步收敛的过程，央行已经连续5个月未以MLF投放中长期流动性，当前的资金面走势与往年的时点效应仍大致一致， 往年 5 月末以及 6 月末的半年时点是资金波动较大窗口，或仍需关注。 （二）通胀的政策应对：关注央行对汇率升值的讨论 行政性调控政策频出，应对大宗商品的涨价，效果立竿见影，但中长期供给端隐忧仍在。（ 1 ） 5月流动性月报中我们讨论了货币政策当前主要关心的问题，涉及“输入性”通胀是，作为短期需求管理工具的货币政策着手点较少，并且面对“输入性”问题，行政性调控措施或是主要政策选择； （ 2 ） 近期，保供稳价的具体调控频繁落地，其形式包括调整关税，窗口指导，增产保供，行政限价等，主要着力点是调控钢材市场价格和煤炭价格，抑制囤积居奇等，大宗商品价格应声而落； （ 3 ）需要关注的是，即使在稳价保供过程中，对于“碳中和”，以及各省市的能耗管理仍然是政策关注点，即环保目标之下的供给端调整是中长期逻辑，短期限价措施较为严厉，但供给端中长期收缩的隐忧仍在。 国内大宗和国际大宗价格走势有所分化，涨价短期告一段落，中长期矛盾仍在。 如上文所述，国内政策调控出台后，以国内定价为主的钢材和煤炭价格明显回落，国际定价的原油、伦铜等品种价格并未明显下行，涨价边际并未再次加速；短期国内调控和外需的不确定之下，大宗涨价或告一段落，但供给端的产业链不畅、环保减碳要求等中长期矛盾仍在，美国额外财政刺激对于需求的拉动仍未充分释放， 通胀压力或仍是未来一段时间的市场关注点。 近期，国内央行对于人民币汇率的讨论增多，关注汇率升值应对输入性通胀的可能性。 近期国常会和金稳会均连续讨论输入性通胀压力问题，诉求减少对下游企业或中小企业的成本影响，对于货币政策的表述基本延续偏稳的基调；央行研究工作相关人员对于人民币汇率的讨论较多，也受到市场的关注，其中有关于中长期汇率制度安排的问题，也有适当升值对冲输入性压力的说法； 周末，央行官网公布副行长刘国强答记者问，针对人民币汇率问题作出回应，强调人民币的双向波动和当前汇率制度，较为罕见地，直接回应汇率问题。故需关注人民币汇率升值应对输入性压力的可能性，也需关注其对国内流动性的影响。 （三）融资需求变化：票据发生量符合季节性，利率持续下行 4 月信贷数据的中长期融资维持偏强状态，近期市场关注票据利率的下行和融资边际转弱的可能。 就票据市场发生量而言，当前银行规模总体充裕，但一级市场承兑和贴现并不积极，发生量规模总体稍高于往年同期，趋势走势一致，并未明显放量。 从票据价格来看，直贴转贴利率明显下行，低于资金利率，短期融资需求边际较弱。 上述一级市场供应不足，票据规模较为充裕的情况，加剧了量价之间的矛盾，票据利率下行至相对低位，与资金的利差转负，或意味着短期融资需求相对于供给的偏弱状态。 综合来看，票据量价所体现的短期融资需求不强，但其中的季节性因素和房地产调控的影响难以分离，由于前期融资表现较好的是中长期融资，短期需求偏弱并不能与中长期融资对应，票据利率下行对整体金融数据的指向性不一定很强。 （四）债市策略：胜率“高”，赔率“不高”，债市又到了考验人性的时刻 简要回顾前期行情的运行逻辑，空头一步步“被逼”转多，市场弥漫着“踏空”的焦虑。 2月以来的交易窗口是债市“钱多”带来的，即资金面的持续平稳和配置盘力量偏强，交易结构的改善驱动收益率的下行；而收益率下行过程中，机构以“票息策略”为优先选择，向收益率短端和高票息品种“抱团”，短端收益率下行至相对低位，银行永续债等高票息品种“抹平”，4月末将收益率曲线塑造成“陡峭”形态，而本身这种形态即一定程度上体现了“看空做多”的心理状态；5月，机构有加久期的意愿，但长端处于既有风险又有机会的状态；行至月末附近 ， 地方债放量的再次落空，平稳运行的税期资金面，以及有所缓释的通胀预期，引燃了市场做平曲线的热情，长端收益率明显下行。 往后看，下注长端下行有一定的“胜率”，但主要问题是“赔率”不高。（ 1 ） 如上文所述，债市“钱多”的因素中，同业链条的非银存款和NCD发行仍维持扩张，最近货基规模增长和地方债发行倍数或有触顶的趋势，维稳资金面和配置力量偏强的状态边际有弱化，但并未逆转，超储消耗至相对低位，但资金面并未骤紧。放眼望去，资金面波动的因素和地方债发行放量的压力并未消失，但短期造成剧烈波动的风险不大，叠加大宗商品涨价的缓解，市场等待的“心理成本”提高，拉长久期的胜率看起来不低； （ 2 ） 但需要注意的是，中长期来看，通胀的魅影很难完全消失，央行持续偏少的中长期流动性投放压力在累积，融资需求转弱尚未证实，定价需求拐点向下的逻辑尚早，故长端下行的“赔率”并不高； （ 3 ）看似胜率较高，但赔率不高的交易，最考验人性。故在短期市场做多情绪仍在，风险因素偏少的情况下，交易盘或仍可适当参与，但应注意盈利目标的调整，配置盘更应关注流动性较好的品种，提防过度参与的风险。

投稿、内训合作点我