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中环大咖说 | 全球利率与通胀上行，美元债如何布局？
转载来源：大湾区金融家协会
欢迎各位关注由大湾区金融家协会主办的《中环大咖说》系列栏目第1期。
本期我们邀请到了王龙先生（大湾区金融家协会主席，《美元债投资实战》作者）、曲天石先生（大湾区金融家协会创会副主席，彭博高级经济学家）、姚煜先生（YY评级创始人）一同进行中国信用环境及海外美元债违约探讨。
《中环大咖说》是由大湾区金融家协会主办的系列栏目，将会邀香港及全球金融领域的专家为大家带来市场热点以及最新投资观点的探讨！
会议回顾
主题1：全球利率与通胀上行压力下的美元债如何布局？
王龙
大湾区金融家协会主席
《美元债投资实战》作者
感谢今天大家抽出时间来参加大湾区金融家协会主办的《中环大咖说》栏目第一期。
2021年中资美元债市场波动非常大：
（1）首先，信用市场波动剧烈。包括1月份华夏幸福违约，导致整个地产美元债抛压，3月份禹州地产的盈警，导致境外债券下跌最多30块钱的水平。4月份华融延迟发布年报，导致美元债价格暴跌。2021年整体来讲，信用市场的波动非常大。
（2）其次，通胀交易下的利率整体向上大幅上行。2021年一季度，美国10年期国债利率的整体上升幅度有70-80bps，利率大幅抬升打击全球股市和风险资产，对中资美元债的投资级和高收益影响也较大。目前大家对今年的利率通胀环境、信用风险都非常关注。
所以今天晚上我们邀请到两位专家，第一位是彭博高级经济学家曲天石总，然后他同时也是大湾区金融家协会创会副主席，等会和曲总互动大家关注的利率、通胀看法，包括美联储货币政策。
另外一位境内重磅嘉宾是YY评级创始人姚煜总，那姚总有20多年的信用经验，也是境内信用债市场专家，等会和姚总共同互动跨境的信用风险事件看法。
我们今天讨论主题围绕着宏观利率和通胀。随着美国疫情得到逐步修复，近期美国通胀预期高企，2021Q1美国10年期国债收益率抬升70-80bps；近期耶伦也提出为防止经济过热，或许需要提升利率水平。
所以首先想跟我们的彭博的经济学家曲总请教一下：
Q1：对外未来短期和中期的美国经济、通胀就业这些如何看？以及美联储的货币政策和购债计划这一块如何看？
曲天石
大湾区金融家协会创会副主席
彭博高级经济学家
关于利率
先回答第一个问题， 今年整体美元流动性的情况我认为还是会比较好的 。总体来说，去年大概经历了是一个美元流动性先是骤然收紧，然后流动性很快速的修复，也推动了信用市场的修复，甚至是风险资产的估值的修复和上升这么一个过程。
整体来讲， 2021年流动性保持在顶峰位置，然后持续到年底，这是应该是一个大概率事件 。原因主要是在于美联储的动作。今年美联储的整体的货币政策的立场还是很鲜明的，就是维持宽松的美元流动性水平。大家关心美联储会不会在今年开始搞taper，就是所谓的缩减QE。 至于加息今年是没有可能发生的，唯一疑问是说今年会不会讨论taper。但是现在看来的话，不太可能出现这种情况 。
之所以说今年美元流动性比较好，主要有以下原因：
第一个原因是美国的经济总体恢复情况还是不错，信贷的随着经济发展的信贷扩张，会支持美元流动性的扩张。在给定的基础货币情况下，那么随着信贷扩张速度的加快，会看到广义货币的增加。
第二个原因就是说从美联储的整体政策的立场来看， 今年所有的美联储的票位总体来讲是比较偏鸽派，所以导致不太会有太出乎市场意料的动作 。
第三个原因就是美联储非常看重的一点就是它整体劳动力市场的恢复情况。那么现在来看，整体的就业情况还是比疫情之前少了800万个岗位。那么我们彭博经济学，美国经济学家的预测说，这800万的岗位只到明年的三季度才能够填平。 也就是说到明年的三季度，整个就业市场才能恢复到疫情前的水平，所以这就使得美联储无论是taper还是货币政策正常化的起点，都会推迟到明年 。
综上来看，今年的流动性水平都会在美联储的QE和低利率的水平的帮助下，维持着一个比较好的态势，那么肯定会把美元利率曲线的短端维持在低位水平。美元利率曲线的短端是不太会动的。
现在大家可能比较担心的是长端会怎么样，坦白的讲是说我认为 今年的长端的美债的利率水平还是偏有向上的压力 ，这个压力来自于哪里呢？
一般来说短期利率水平主要看流动性，市场短暂利率水平基本是受央行控制。长端更多的是看经济发展的预期，在这一方面央行的控制能力是相对来说比较差，那么今年的预期经济增长情况或者是复苏情况是比较好的。虽然我刚刚讲了整体劳动性劳动力的市场并没有恢复到疫情前，但是其他很多的指标都显示说复苏是一步一个脚印的进行着。
所以整体来讲，今年2021年美国的复苏将是一个渐进的，是一个很确定的过程。这会对长端的利率水平形成一个向上的压力。
关于通胀
第二个问题就是大家最近讨论比较多的是关于通胀，虽然美联储一再保证说在明年之前不会采取任何利率上的实质性动作，这确实在过去一段时间帮助市场压住了长端的利率，但是通胀预期确实是很强的，无论是近期的商品价格的上涨，还是看美国通胀挂钩利率通胀挂钩债券利率水平所隐含的通胀的前景都是在上升的。所以这一点也会成为一个美国利率曲线向上的压力。
所以总体来讲就是说流动性水平是比较好的，然后短端利率会因此而受控。但是长端我们可能会看到越来越多的向上的压力的出现。 整体美国利率曲线趋于陡峭化。
王龙
大湾区金融家协会主席
《美元债投资实战》作者
好，谢谢曲总，回答非常准确和深入。我想再补充几个问题，今年来讲，一季度整个境外也是做在通胀交易，包括境内外的大宗商品价格出现暴涨，长端利率也出现了大幅上行。大家担忧就是说一季度的整体通胀可能会起得比较快。
Q2：对于通胀，当前市场的看法是存在分歧的，通胀究竟是因为2020年2季度低基数效应的临时性通胀还是需求端恢复之后的持久性通胀？第二个是今年2021年的通胀高点大概会是什么时点和位置？第三个经济修复和通胀预期下的美国长端利率上行的空间究竟有多大？
曲天石
大湾区金融家协会创会副主席
彭博高级经济学家
这一轮通胀预期，我觉得有几个来源：第一个是最简单就是一个基期效应，就是去年的因为疫情的冲击，2020年2季度整体通胀水平是比较低，那么算同比的话，2021年2季度可能会出现一个高点。
那么我们彭博研究团队认为确实 2021年2季度是今年一个比较高的一个通胀时期，那么整个二季度的通胀可能会超过3%，之后到三季度和四季度就会回落到2点几的水平 。
这里面带来一个问题就是说，因为美联储之前调整了它的利率政策框架，它实行的是平均通胀目标值，它要通胀要达到多久以后平均起来达到二以上，他才会采取一些动作。但是其实联储这里面其实还有一些悬而未决的东西就是说美联储没有说他到底是看的是哪一个通胀？是CPI还是核心CPI还是PCE还是核心PCE，甚至说还是看PPI，他都没有给出一个很明确的说法。
第二个的话他没有说在多久的时间里，平均通胀达到2%以上，认为是需要加息。所以大家可以看到，其实在具体操作之中，这些都是没有定论的。因为我相信在中央银行也不想把自己绑得太死，所以这个时候美联储票委的倾向，就有一个很重要的决定作用，所以虽然我们认为今年的通胀在二三四季度可能都会高于二，但是我们仍然认为今年联储的加息是一个不太可能的事情。
至于长端的利率水平，我们只能说综合考虑了刚刚讲的几个观点，一个是说相对来说还是很宽松的，流动性水平，相对高的通胀预期， 还有说今年的整个市场的综合的这种情况来看的话，我觉得长端利率是有上升空间，但是不会很大。
尤其是在今年，整体大家可以看到一个特点就是说今年的市场波动性是比较大的，其实大家可能会天然的有一种出于对波动性的这种担心，可能后面会出现一些对于风险的担心，从这一点也会支持美债收益率的平稳。所以我觉得今年整体来说，虽然后面还是长端国债的收益率是向上，但是区间并不会很大。
王龙
大湾区金融家协会主席
《美元债投资实战》作者
利率对美元债的冲击
好的。非常感谢曲总非常给出了很明显的信号，就是基本上长端来看的话，利率还是要向上，具体说上升的幅度可能并不会特别大，主要原因是鸽派的美联储货币政策并不会快速转向，其次是今年市场波动性上升也会导致利率被压制。那么利率上升对于中资美元债的影响还是显而易见的。
2021年一季度，利率从1%上到大概1.77%高位水平回落到当前1.5-1.6%水平，利率抬升对中资美元债10-30年长期限美元债价格造成了较大的冲击，中资美元债BB长端地产也受到较大的冲击。
所以整体来讲，今年一季度的利率抬升，和16年底的时候利率快速抬升100bps对中资美元债投资级形成了较大的冲击，当前的中资美元债投资级指数和美国美元债投资级指数都是负收益。
利率对于中资美元债的冲击主要从几个维度：第一个维度就是说刚刚曲总也提到就是说短端的流动性这一块，当利率抬升的时候，如果短端利率也是抬升的话，其实对整个市场的流动性来讲，其实有比较大的一个影响和冲击，流动性偏紧有可能导致整个杠杆的成本会上升，所以导致投资性板块的回调。
第二维度，当整个长端利率水平抬升时，对于长端债券的估值，形成比较大的影响。所以这个角度讲的话其实也是有影响。
展望站在目前的水平上来看，我们展望未来整个利率环境来讲的话，我个人也是非常同意曲总刚才讲的观点。未来整个利率环境，我也认为今年底前，美联储不至于会加息和Taper，所以短端利率维持相对低位水平，保持流动性宽松。
同时长端利率主要还是看通胀，包括美联储对通胀这一块的容忍度和决策目标机制，大概率美联储也不会因为短期临时通胀就加息或者改变利率指引，而且目前的利率水平其实比较充分反映了通胀预期这块，所以未来的整个利率可能是大概率向上，它整个向上的空间和速度的话，可能并不会像1季度这么快。我预计今年利率水平的中枢可能最后就在1.8%附近，相对于当前1.6%附近水平，其实上升空间并不会太大。
所以整体来讲， 我觉得2021年剩下时间，利率环境对于投资板块的影响相对会更少一点。高收益板块来讲的话，从过去的历史的经验来看的话，其实整个高收益板块的对于利率的反应的话，其实相对是比较钝化的，反而高收益板块容易受到信贷环境冲击影响 。
看到今年整个境外的高收益板块的波动性其实上得非常大，比如像最近的一些地产公司，比如像蓝光，其实并没有出现任何的实质违约，但价格下跌非常快，长端价格甚至跌破了50。
其次，信用方面，今年信用事件频发的下的城投、地产债走势也是大家非常关注一个焦点。 欢迎大家继续关注我们下一期推送：信用事件频发下的城投、地产美元债怎么看。