TME（TME.N）：广告商业化加速，长音频与IoT业务发展迅猛

文 丨王冠然 朱话笙

我们看好公司在线音乐付费率长期提升趋势，积极关注公司在长音频与IoT领域的领先布局。我们认为，TME与上游头部版权方的长期深度合作将为公司的音乐及音频内容供给确立稳固的竞争优势。随着公司付费墙体系的逐步巩固，叠加长音频业务及广告业务商业化潜力逐步释放，以及社交娱乐业务趋于稳定，预计公司业绩具有较大弹性，维持“增持”评级。

▍ 21Q1公司营收同比增长24.0%，与我们的前瞻预期基本一致 。

21Q1公司实现营收78.24亿元（yoy+24.0%），其中在线音乐服务收入27.5亿元（yoy+34.5%）；社交娱乐服务收入50.8亿元（yoy+18.9%）。21Q1公式毛利率31.5%（yoy+0.2pcts）；销售/管理费用率分别为8.6%/11.3%，同比+1.0/0.5pcts。21Q1公司实现净利润9.8亿元（yoy+10.5%），对应净利率12.5%；实现Non-IFRS净利润12.4亿元（yoy+12.0%）。

▍ 在线音乐付费率持续提升，付费墙战略稳步推进。

21Q1公司在线音乐服务MAU 6.15亿（yoy-6.4%），在线音乐付费用户数达到6,090万（yoy+42.6%）；在线音乐会员订阅收入达到16.9亿元（yoy+40.2%）。21Q1单季度付费用户净增数达到490万，创造上市以来最高水平。受付费用户高增推动，在线音乐服务付费率同比提升3.4pcts至9.9%，创下历史新高。随着公司付费墙持续推进及对用户付费习惯的养成，我们预计公司音乐付费率仍有较大的增长空间。

▍ 社交娱乐业务用户规模环比回暖，QQ音乐直播增长迅速。

21Q1公司社交娱乐服务MAU 2.24亿（yoy-14.2%，qoq+0.4%），环比小幅回暖；社交娱乐付费用户1130万（yoy-11.3%，qoq+4.6%），对应付费率5.5%。单用户付费方面，随着全民K歌的短视频商业化变现持续推进，21Q1社交娱乐ARPPU 149.7元（yoy+35.7%）。我们预计随着TME旗下社交娱乐平台持续拓展依托于腾讯社交网络的音乐娱乐社交，有望维持稳健的竞争力。

▍ 广告业务多元开展，商业变现提量加速。

2020H2以来，公司在线音乐业务广告形式与广告加载率均有明显提升趋势，2021Q1公司广告收入实现超过100%的同比增速。以QQ音乐为例，标准化广告产品包括闪屏、推荐页横屏广告等，非标准化定制广告包括歌单、搜索展示广告、TME Live冠名及线上线下整合营销广告等。根据公司财报业绩交流电话会，21Q1广告库存实现三位数增速，广告eCPM实现两位数增速，广告收入连续3个季度实现翻倍以上增长。我们认为，随着公司进一步丰富广告类型、联动腾讯系应用打造多端营销活动等，公司在线音乐业务超6亿月活用户将为广告变现提供广阔空间。

▍ 长音频与IoT赛道加速，TME版权与渠道优势凸显。

2021年以来，公司持续加码长音频内容布局。根据公司财报，21Q1长音频授权专辑数量同比增长超过300%，长音频渗透率达到20.0%，同比提升14.5pcts，长音频用户数超过1亿。2021年1月15日，TME宣布以27亿元人民币收购懒人听书100%股权；4月23日，TME将旗下酷我畅听与懒人听书合并为“懒人畅听”，深入布局长音频领域。此外，根据公司财报，21Q1公司IoT场景（车载系统、智能音箱等）MAU达到6,900万，同比增速50%。我们认为随着优质供给的持续丰富，长音频与IoT赛道的渗透率将持续提升，叠加商业化体系的逐步确立，新兴渠道有望释放更多商业价值。

▍ 腾讯泛文娱业务持续整合，跨部门协同有望进一步优化。

2021年4月15日，腾讯音乐娱乐宣布新一轮管理层调整，由梁柱担任CEO，主管TME旗下各业务条线的工作；原CEO彭迦信担任执行董事长，负责长期战略制定、董事会与公司的整体协调等工作。本次人事调整之前，梁柱曾负责包括QQ和QQ空间等在内的社交平台。此外，梁柱在2014~2016年期间主管QQ音乐，并作为创始团队成员创立了全民K歌。梁柱具有社交业务与音乐业务的双重背景，其出任腾讯音乐CEO，有望进一步加强腾讯文娱业务的协同发展，将近年来QQ业务的年轻化创新战略引入TME，并进一步拓展音乐与音频业务在社交领域的发展空间。

▍ 风险因素：

娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频分流风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。

▍ 投资建议：

TME作为国内绝对领先的综合音乐娱乐社交平台，网络效应与规模优势明显。我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势，以及在长音频领域的领先布局。

营收预测方面，参考公司21Q1财报业绩交流会对于财务指标的指引，我们小幅下调公司2021E营收预测；考虑到公司在线音乐付费会员提升速度超出前期预测，我们上调公司2022~2023E营收预测。综上，我们调整公司2021E~2023E营收预测为351.53亿/410.67亿/477.17亿元（前值为354.94亿/404.56亿元/455.61亿元）。

净利润预测方面，根据公司21Q1财报业绩交流会的未来3年发展规划展望，公司将加大长音频版权成本以及研发费用的投入，我们下调公司2021E~2022E净利润预测；考虑到2023E前期长音频等版权投入进入收获期，我们上调2023E净利润预测。

综上，我们调整公司2021E~2023E净利润预测为36.50亿/43.69亿/55.76亿元（前值为42.33亿/47.57亿/54.55亿元。截至2021/05/17收盘，公司股价对应PE（调整后） 36x/30x/24x。我们认为公司的在线音乐付费处于长期的上升通道，长音频业务及广告业务商业化潜力有望逐步释放。我们给予公司2021年PE（调整后）估值56x，对应公司目标价24美元。我们预计公司业绩具有较大弹性，维持“增持”评级。