明源云（00909.HK）：地产生态链数字化先锋 明源云（00909.HK）：地产生态链数字化先锋

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中信证券研究

文 丨杨泽原 陈聪 张全国 丁奇

公司是地产生态链数字化先锋。ERP业务受益于腰部客户需求及服务类需求的扩大稳步增长，SaaS业务持续高增，云客是核心驱动力。鉴于在地产生态链中数字化产品领先且布局完善，公司有望加速开拓市场并高速成长，给予公司2021年PS 30X，对应市值848亿港元，对应目标价44.0港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍ 公司概述：房地产软件解决方案龙头，专注ERP和SaaS两大业务。

明源云成立于2003年，服务于房地产开发商及产业链其他参与者，提供企业级ERP解决方案及SaaS产品，帮助实现业务的精细化与数字化运营。公司2020年实现收入17.05亿元，同比+34.9%，其中ERP因为产品化程度高，客户付费能力强，净利率高达36.8%；SaaS服务收入2020年高增70.9%，占比达到51.1%，并首次实现盈利。

▍ ERP：服务类收入稳固ERP基本盘，天际平台助力构建数字化生态。

2020年，公司ERP业务实现收入8.34亿元，同比增长10.6%，ERP终端集团客户数2000家，服务百强开发商89家。受疫情影响，软件产品新购与升级以及增值服务决策周期推迟，产品销售和增值服务收入有所放缓，增速分别为+7.2%/+7.4%；但公司加强线上服务，以保证已购买产品的客户的实施和运维服务，产品实施和产品支持增速分别为+17.5%/+21.3%。面向未来，在线化、智能化的专业服务体系有望成为核心竞争赛道，服务类业务有望稳固ERP业务基本盘。2020年11月，公司发布企业级PaaS平台天际开放平台，以低代码的方式全面支持使用者开发，降低软件开发流程和周期，助力地产数字化生态构建。

▍ SaaS：云客率先发力，云链、云空间有望接棒云客快速成长。

公司的SaaS业务处于飞速增长阶段，2020年实现收入8.71亿元，同比+70.9%，并在2020年首次实现盈利1870万元，利润有望加速释放。百强开发商有97家至少使用公司一款SaaS产品，去年同期96家，客户粘性再次得到体现。

  • 云客：SaaS增长的核心驱动，短期有望保持高增速。 面向营销市场的云客强势增长，2020年收入同比+88.3%，量价齐升，面向的售楼处客户达15000家，2019年仅8700家，客户留存率90%。线上营销趋势不可逆，云客料将成为公司短中期业绩成长的主引擎。

  • 云链：以提升渗透率为目标，有望接棒云客打开市场空间。 面向工地项目的云链产品2020年同比+23.5%，配备云链的工地数量从2019年2100个提升至4100个。疫情期间云链推出部分免费产品，同时发布地基、防渗漏、精装等新品，有助于客户的快速覆盖，为业务的增长奠定坚实基础。中期伴随渗透率的快速提升，云链有望接棒云客持续打开市场空间。

  • 云空间：角逐存量市场蓝海，拓宽业务边界渗透房地产上下游。 云空间产品在2017年推出，面向公寓、商办、园区、商业、住宅社区等业态，重点布局云资管和云物业两大板块，并在2021年收购沃享科技布局云商管。云空间业务以存量市场为核心，不断拓宽业务边界渗透上下游，长期有望成为公司成长的重要赛道。

  • 云采购：帮助打通信息隔阂，形成价值闭环。 云采购主要面向房地产供应链，提供供应链管理平台，帮助打通供应链信息隔阂。2020年，云采购实现对2800家房地产开发商和71000家供应商的连接，采购需求总数从2019年的27000个提升至2020年的55000个。

▍ 行业情况：房地产数字化转型加速，行业龙头核心受益。

中国房地产产业链软件解决方案市场（按收入计）由2015年的71亿元增至2019年的170亿元，CAGR为24.3%。其中明源云在房地产软件解决方案的市场份额18.5%，垂直型软件解决方案份额达50.2%，是房地产软件绝对龙头。预计2024年整体市场规模达到655亿元，2019-2024年CAGR为31.0%。2018年开始，我国城市化增速放缓，新地数量减少，中央对“房住不炒”的坚定导致政策红利消失；2020年8月，中国人民银行与住房城乡建设部发布“三道红线”融资要求，促使开发商更加注重精细化运营管理。房地产数字化转型在此背景下有望进一步加速，行业龙头将核心受益。

▍ 风险因素：

房地产行业下行；头部房地产企业的业务趋于综合化和复杂化，公司的产品和技术能力不足以继续提供服务；市场竞争加剧；品牌形象受损。

▍ 投资建议：

公司是地产生态链数字化先锋。ERP业务受益于腰部客户需求及服务类需求的扩大稳步增长，SaaS业务持续高增，云客是核心驱动力。根据目前下游需求及行业竞争格局，结合公司经营状况，我们给予公司2021/2022/2023年营业收入预测23.42/33.69/48.11亿元，归母净利润预测4.50/7.31/11.27亿元，对应EPS预测为0.23/0.38/0.58元。鉴于在地产生态链中数字化产品领先且布局完善，公司有望加速开拓市场并高速成长，给予公司2021年PS 30X，对应市值848亿港元，对应目标价44.0港元，首次覆盖，给予“买入”评级。