固收｜ “不平衡”的经济增长何时得以修复？

文 丨明明 章立聪 余经纬 联系人：彭阳

当前经济的“不平衡”主要体现在工业和消费两端。工业生产依然较为强势，短期扰动无需担忧，但须关注下半年内外需求的拐点。消费的修复并非一蹴而就，不同口径的消费：社零消费或将在年底恢复到潜在水平附近，居民消费的修复可能会相对缓慢一些。从趋势上看，预计今年的经济将逐渐由“不平衡”走向“平衡”。

▍ 消费的问题主要体现在两个分化：

①限额以上企业和限额以下企业零售额的分化。 疫情以来社零的结构分化没有得到明显的缓解，限额以上企业的经营状况显著好于限额以下企业，前者4月的同比增速虽然边际下行，但仍然高于疫情前的水平，而后者成为了社零增速的主要拖累项。

②居民和非居民部门的消费在疫情之后显著分化。 由于口径的差异，历史上社零消费和居民消费存在一定的分化，这种分化在疫情冲击过后显得尤为显著。在经济不平衡复苏的过程中，政府（债务扩张）、企业（债务扩张、盈利改善）的现金流得到改善，既包含居民也包含非金融部门的社零口径增速逐渐超过了居民消费口径的增速。

▍ 上述两个分化都可以追根溯源到居民的收入端。

从城镇居民人均可支配收入的增速来看，两年平均的增速还未恢复到疫情之前的状态。从人均可支配收入中位数和平均数的增速差异看，居民的贫富差距是在较2019年有所扩大，延续了疫情以来的趋势。1）居民收入端的回暖仍不充分；2）收入分化都在制约总体的居民消费。参考2008年金融危机后的经验，社零消费年底或许就会恢复常态，但居民消费（包括商品和服务消费）的修复可能需要持续更长时间。

▍ 工业生产保持强势的基础仍在，短期扰动无需太过担忧。

结构上看，4月份的工业之所以边际走弱，最大的拖累来自采矿业，在环保限产因素的影响下，4月采矿业增加值增速下行较多，对整体工业增加值的拖累较大。工业的绝大部分——制造业的表现是好于一季度的，制造业主要行业中的大多数生产状况都好于一季度。往后看，考虑到短期出口和地产提振下的国内需求仍强，以及近期决策层已经关注到了环保限产政策可能导致的价格方面的不利冲击，预计采矿业边际回暖，制造业保持景气的可能性较大，短期内无需太多担忧。

▍ 下半年需警惕内外需求拐点对工业的影响。

内需方面，前瞻指标地产销售已经开始慢慢转弱。尽管当前地产投资仍然偏强，但下半年可能逐渐进入逐渐下行的通道，或将对工业需求产生一定的直接或间接影响。外需方面，二三季度发达经济体或将进入加速复苏和补库周期，提振外需，国内出口偏强的可能性较大。在全球共振复苏之后，外需的拐点可能会出现，届时工业需求或面临一定的减速。考虑到广义流动性已经在逐渐收紧，出口和地产需求的拐点对工业的重要性不言而喻，下半年需要更加密切地跟踪和观察。

▍ 结论：

一季度之后的经济将逐渐由“不平衡”走向“平衡”。当前经济的“不平衡”主要体现在工业和消费两端。内外需求的强势提振工业景气，短期扰动无需太过担忧，但须关注下半年地产投资和出口需求的拐点，高于潜在增速的水平难以长期维持。消费的修复并非一蹴而就，参考2008年金融危机，不同口径的消费修复可能有快有慢：社零消费可能在年底恢复到潜在水平附近；居民消费（包括商品和服务）的修复可能会相对缓慢一些，取决于居民收入的改善状况。从趋势上看，预计今年的经济将逐渐由“不平衡”走向“平衡”。