固收｜“双轮驱动”的经济还能走多远？

文 丨明明 章立聪 余经纬 联系人：彭阳

疫情之后的中国经济呈现出口、地产“双轮驱动”的特征，二三季度“双轮驱动”的格局仍有望维持。同时，制造业投资、商品消费稳步向好会为经济贡献边际增量，积极财政的启动也值得期待，中国经济未来两个季度或将进入复苏、平衡的阶段。到了四季度，需要警惕出口需求和地产投资拐点和“双轮驱动”减弱导致经济内生动能放缓的可能性。

▍ 出口仍将受益于全球复苏和供需错位。

今年以来我国出口维持高增长的势头，4月我国出口金额为2639.2亿美元，较2019年同期增长约36.3%，同时CCFI指数近期持续反弹并突破前高。展望未来，今年出口仍有支撑：一是二三季度将迎来发达经济体复苏加速的窗口期，二是发达经济体和新兴市场国家的免疫落差导致疫情发生以来供需错位的状况得以延续，利好国内出口。

▍ 地产投资波动上升，难言走弱。

4月地产投资和销售呈现分化，投资增速冲高，销售增速边际回落。尽管4月建安投资小幅走弱，土地投资却同比大幅上升，支撑地产投资增速继续冲高。由于主要在于重点城市的土地供应集中在了4月份，打乱了房企原本的拿地和开工节奏，带来建安投资需求的短期下滑。在集中供地政策的影响下，地产投资数据的同比波动会有所增加，但建安投资增速的短期下行并不意味着地产投资走弱，季度维度的数据可能相对更有说服力一些。

▍ 制造业投资有望继续反弹，基建投资或将走稳。

一季度制造业投资较2019年同期小幅下滑，但4月的两年平均增速已经上行至3.4%，后续在工业生产增速、工业产能利用率和制造业利润向好的情形下，制造业投资有望继续反弹。近年来基建的表现都相对中性：支持基建的因素，主要在于逆周期调控的需要，以及基建资金非常充足；约束因素还是在于中央对地方政府隐性债务的关注以及专项债投向监管的趋严。有保有压的态度下，今年基建投资或能维持低速、稳定增长。

▍ 消费的修复并非一蹴而就，但会持续贡献边际增量。

不同口径的消费——社零消费和居民消费的修复并不一致，限额以上和限额以下企业的分化，居民和非居民部门的分化都将在一定程度上制约消费的增长。上述两个分化都可以追根溯源到居民的收入端，居民收入端的回暖仍不充分以及收入分化都会制约总体的居民消费。参考08年全球危机之后中国经济的修复过程，在国内疫情不再出现波折和意外的情况下，社零增速或能在今年年底或明年年初恢复到疫情前或稍弱一些的水平。

▍ 积极财政蓄力待发。

今年的预算赤字率按照3.2%安排，新增专项债额度3.65万亿，全年来看依然是积极扩张的基调。然而，在财政收入显著上升的情况下，一季度财政的支出节奏却明显偏慢。二季度开始，财政支出有望边际加速，预计更多的财政资金将被用于基层的惠企利民，平衡经济增长较为薄弱的环节，财政支出发力节奏的延后料将支撑二三季度国内需求进一步向好。

▍ 结论：

“双轮驱动”的格局或将支撑国内需求在二三季度继续向上，其他的积极因素也在增加。外需的强势在二三季度有望延续、地产投资波动增加但短期仍有支撑，二三季度“双轮驱动”的格局有望维持。同时，制造业投资、商品消费稳步向好也会为经济贡献边际增量，积极财政的启动也值得期待，中国经济未来两个季度或将进入一个复苏、平衡的阶段。到了四季度，需要警惕出口需求和地产投资拐点和“双轮驱动”减弱导致经济内生动能放缓的可能性。