一周研读｜货币政策稳定，行业业绩复苏

2021.5.9—2021.5.14

一

周

研

读

货币政策稳定，行业业绩复苏

本期关键词

货币政策和金融数据

MSCI中国指数调整

行业业绩总结：以龙头和复苏为主线

货币政策&金融数据

2021年一季度货币政策执行报告透露的政策取向变化有限，我们预期年内利率出现调整的概率不大，货币政策仍将继续保持对经济的必要支持力度。金融数据方面，4月金融数据低于市场预期与强化信贷资金用途管理有关，企业与居民的贷款同比少增为主要因素，预计5-6月信贷投放和债券发行环比恢复，整体信贷仍应处于“适度增长”的区间之中。

年内利率预计将维持不变

从一季度货政报告观察，整体政策思路仍延续上一季度的总基调，M2与社融增速预计仍将延续“适度增长”，我们维持两者较上年末回落2个百分点左右的判断不变。同时尽管近期通胀有所抬头，且海外金融市场波动加大，但央行认为这两者风险仍相对可控，在此判断下，我们预期年内利率出现调整的概率不大，货币政策仍将继续保持对经济的必要支持力度。

银行：兼顾长短，稳定预期

一季度货政报告显示，当前国内经济呈现“稳中加固、稳中向好”局面，货币政策突出“适宜”基调，兼顾长远政策框架完善与短期服务实体与预期稳定。映射至银行经营，经济修复与货币稳健，行业基本面亦有望持续呈现稳中向好趋势，仍然建议用长线配置思路来投资银行股。个股选择关注两条线索：1）阿尔法品种打底，优选具备特色商业模式和可持续客户、业务模式和盈利趋势的优质银行，如招商银行、平安银行；2）贝塔品种增强弹性，兼具业绩弹性和估值弹性的品种具备“双击”潜力，可关注兴业银行、江苏银行、光大银行、南京银行和大行。

央行最关注的两个风险点

2021年一季度货币政策执行报告透露的政策取向变化有限，但是央行在专栏中明确了当前最关注的两个国内外风险因素——国内通胀风险和美债利率上行风险。当前国内通胀风险继续上行但央行仍处于观察阶段，美债利率处于横盘休整阶段，短期看货币政策以稳为主，没有透露明确的政策信号。但中期看，若通胀进一步向下传导、美债利率再次启动上行趋势，则货币政策仍然需要采取应对措施。对债市而言，短期央行对通胀处于观望期，货币政策没有明显反映，但中期看需要警惕通胀超预期并向下传导的风险，以及美债利率再次上行对债市的压力。

为何金融数据不及预期？

4月金融数据低于市场预期，分析看企业与居民的贷款同比少增为主要因素，或与近期信贷监管趋严有一定关联。但也需要注意到，贷款结构整体依然良好，实体需求仍在改善区间当中。往后看，由于去年5月较19年5月的信贷净增量跃升幅度仍然较大，我们预计5月银行新增信贷可能继续出现同比少增的现象，但整体信贷仍应处于“适度增长”的区间之中，不必担忧信用环境的快速收紧。我们维持社融回落节奏上半年快于下半年的判断不变，预计年末社融增速回落至11.3%左右。

金融数据：4月投放偏弱，5月有望改善

4月信贷回落与强化信贷资金用途管理有关，同时在利率波动预期和信用风险预期波动下债券直融市场表现平淡，预计5-6月信贷投放和债券发行环比恢复。经济复苏背景下，预计行业基本面将持续改善，建议把握板块配置价值。个股选择可遵循两条线索：1）阿尔法品种打底，优选具备特色商业模式和可持续客户、业务模式和盈利趋势的优质银行，如招商银行、平安银行；2）贝塔品种增强弹性，兼具业绩弹性和估值弹性的品种具备“双击”潜力，可关注兴业银行、江苏银行、光大银行、南京银行和大行。

债市“利多出尽”了吗？

4月至今债市延续火热情绪，十年国债到期收益率震荡下行，市场前期对于利多因素较为敏感，包括宽松的资金面、经济恢复不及预期、社融和信贷增速下行、海外货币维持宽松以及疫情反复等。尽管利多因素众多，但是前期市场实际也不乏利空因素，只是市场对其较为钝化。总体而言，当前市场处于利多出尽、利空开始显现的时期。多空博弈进程中，债市进一步上涨空间有限，短期内或将维持震荡。流动性面临波动风险以及全球通胀持续超预期上行等利空因素逐渐开始显现，中期需要警惕通胀超预期并向下传导的风险，以及美债利率再次上行对债市的压力。

PPI快速上行，居民消费需求节奏加快

由于全球供需缺口尚未明显缩小、国内需求稳步复苏、短期内行业供给偏差以及市场做多情绪较高等多重因素共同推动，本月工业品价格同比涨幅进一步扩大，但环比涨幅已呈放缓态势，因此维持PPI年内高点在二季度末出现的判断。本月PPI快速上行，建议关注价格自上而下的可能传导趋势，居民消费品价格中食品项和非食品项的分化进一步扩大，核心CPI提示居民消费需求节奏加快。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

发布日期：2021-5-11｜《2021年一季度货币政策执行报告点评：信用适度增长，年内政策利率预计将维持不变》，作者：程强，吴宇晨

发布日期：2021-5-12｜《债市启明系列20210512：货政报告点评—当前央行最关注的两个风险点是什么？》，作者：明明，周成华，余经纬

发布日期：2021-5-12｜《银行业关于一季度货币政策执行报告的点评：兼顾长短，稳定预期》，作者：肖斐斐，彭博，周基明

发布日期：2021-5-12｜《2021年4月金融数据点评：为何金融数据不及预期？》，作者：程强，吴宇晨

发布日期：2021-5-13｜《银行业2021年4月金融数据点评：4月投放偏弱，5月有望改善》，作者：肖斐斐，彭博，周基明

发布日期：2021-5-13｜《债市启明系列20210513：债市“利多出尽”了吗？》，作者：明明，周成华，余经纬

发布日期：2021-5-11｜《2021年4月物价数据点评：PPI同比涨幅进一步扩大，需关注价格从上游到下游的传导》，作者：程强

MSCI中国指数调整

2021年5月12日，MSCI中国指数调整，分别新增及剔除60/21只个股，另外，MSCI旗舰指数首次纳入5只科创板股票。我国金融产品愈发丰富、资本市场开放稳步推进，将有助中国资产国际化及海外资金进一步流入中国市场。

恒生科技指数ETF集中发行将带来多大影响？

2021年5月12日，MSCI公布了其半年度指数调整结果，其中MSCI中国指数分别新增及剔除60/21只个股，本次调整将于5月27日盘后生效。经测算，调整后新纳入个股中保利协鑫能源、恒腾网络、兆言网络、赣锋锂业（H）等将获资金大幅增配。从交易层面来看，久泰邦达能源、金融壹账通、宝龙地产、燃石医学、三一国际等个股或受到显著正面影响。另外，本次调整中MSCI旗舰指数首次纳入5只科创板股票，结合此前MSCI推出中国主题指数，我国金融产品愈发丰富、资本市场开放稳步推进，将有助中国资产国际化及海外资金进一步流入中国市场。

MSCI CHINA指数半年度调整

2021年5月8日，首批8支追踪恒生科技指数的内地基金产品获批，其中6支ETF产品于5月11-12日集中公开发行募资。恒生科技指数是继恒生指数和国企指数后的第三个港股旗舰指数，旨在追踪香港上市的龙头科技企业，包括阿里巴巴、京东等二次上市的非港股通标的，可投资的范围更广。随着通胀交易趋缓，反垄断监管靴子落地，港股科技板块在经历了节后的快速调整后配置性价比凸显，长期成长性逐渐得到验证。根据我们的测算，首批6支ETF产品将带来超过300亿左右被动资金流入恒生科技指数成份股，预计相对影响最大的个股是京东健康、同程艺龙、海尔智家等（假设3日内平均每日建仓100亿，占日均成交额分别是93.27%/75.17%/74.67%）；从绝对体量来看，预计将为最大权重的阿里巴巴/小米集团/美团/快手分别带来27.84亿/26.91亿/21.90亿/21.00亿元的被动资金流入。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

发布日期：2021-5-13｜《海外中资股点评：恒生科技指数ETF集中发行将带来多大影响？》，作者：杨灵修

发布日期：2021-5-13｜《海外中资股点评：MSCI CHINA指数半年度调整》，作者：杨灵修

行业业绩总结：以龙头和复苏为主线

2020年，啤酒、建材等行业在疫情影响下，龙头集中度持续提升。2021Q1以来，受益于宏观经济的回复，科技、社会服务、军工和银行等行业业绩呈现明显复苏态势。

军工：上游高增长持续，产业链开启业绩兑现

2020年军工行业实现归母净利247.11亿元，同比增长50.7%，增速排名全行业第7。我们统计了58家核心军工企业，2020年归母净利同比增长32.98%，整体增速创五年新高，且连续3年达到20%以上。21Q1延续2020年业绩高增长趋势，对比19Q1数据，军工行业整体排名第3，已凸显成长性。对产业链进行分析，上游企业仍具备更好的业绩兑现能力，收入及利润增速均优于中游分系统和下游主机厂表现。21Q1全产业链毛利率均有提升，其中军工电子企业或由于规模效应，毛利率提升较多。叠加成本控制不断加强，全产业链净利率均出现增长，盈利能力不断提升。21Q1存货、预付、预收及合同负债增加；受益于新型号爬坡拉动，主机厂关联交易额增长明显，前瞻指标的大幅增长表明军工行业景气度持续向好。

当今世界正经历百年未有之大变局，军工行业也因此进入少有的快速发展期，特别是“十四五”将成为我军加速武器装备现代化建设的重要阶段，所以不同于2014年前后炒“资产注入”的主题逻辑，军工行业投资正转向以“基本面驱动”为主导，而预计Q2将成为首个景气印证期。我们认为目前市场面临估值收缩的压力，二季度仍处于军工板块由“主题炒作”转向“基本面驱动”的逻辑切换期，期间板块波动会提供较好的配置窗口，而基本面仍是个股上涨的核心驱动力。长期仍重点看好航空发动机、军队信息化、军工新材料等3个方向，Q2从基本面角度推荐两种择股思路：1）上游仍是基本面角度配置核心。军工电子推荐鸿远电子、火炬电子、宏达电子、中航光电、睿创微纳，建议关注紫光国微等；新材料推荐中航高科、抚顺特钢，建议关注中简科技等；航空配套推荐北摩高科。2）遏制因素消失、面临基本面拐点的核心资产可能出现戴维斯双击，或有更大的上涨空间。推荐中航重机、航天电器、上海瀚讯，建议关注三角防务。

啤酒：高端化持续加速，看好升级趋势下的龙头业绩

2020年，啤酒行业在疫情影响下集中度持续提升，龙头企业销量持平，价格低个位数增长，利润率持平稳增。2021Q1，在低基数&高端化下，龙头公司实现量价强劲增长；毛利率受益于结构升级及效率提升明显，销售费用率有所增长的背景下仍能实现净利率的提升。展望未来，短期高基数&高成本压力显现，预计将对业绩弹性产生压力；中长期看，各家进一步明确了高端化战术，看好高端化下龙头利润改善的加速兑现。从看长做长的角度，建议布局啤酒板块，首推华润啤酒、重庆啤酒，推荐青岛啤酒、百威亚太。

FAAMG：复苏势头延续，中期继续维持看好

受益于宏观经济的恢复，以及疫情后全球数字化、云化进程加速，FAAMG一季度主要业绩显著好于此前市场预期。展望2021，我们预计科技巨头当前业绩高增速有望继续延续，但考虑到去年基数效应，以及成本&费用支出的快速恢复，盈利同比增速料将逐季放缓，同时亦需关注美债利率波动、芯片短缺、政策监管等潜在风险项。目前北美云巨头资本开支已进入复苏通道，下半年表现料将显著好于上半年。考虑到中长期良好的业绩确定性、成长性，以及当前的利率水平，我们认为FAAMG当前的估值仍相对合理，仍是中长线资金进行基础性配置的核心选项，中期继续维持看好。

社会服务：疫情影响渐消，静待景气修复

疫情对休闲服务行业2020年业绩表现造成较严重冲击，在预期以内。季度来看，2020Q3后已开始逐步好转，相比2019年同期，截至目前恢复程度子行业之间、不同企业之间仍存差异，但总体恢复程度范围预计达到70%-110%。刚刚过去的“五一”假期体现出居民出行意愿的显著恢复，后续暑期旺季有望进一步迎来超预期恢复。建议继续关注出行产业链包括休闲景区、酒店、餐饮板块等2020年景气恢复推动的修复行情。

建材：“压力”测试后，龙头“阿尔法”进一步增强

2020年龙头业绩表现整体好于行业平均水平，显示行业集中度持续提升且龙头具备良好的成本管控及转嫁能力。未来在碳中和趋势下，行业竞争格局料将持续优化，龙头公司凭借自身的资金实力、区域布局、产量质量等优势料将获取更多B/C端需求份额，叠加多元化业务拓展趋势下具备良好成长性。

投资策略：建材行业竞争格局持续优化，水泥价格有望保持高位稳定，玻璃行业供给受限及竣工高峰下价格具备持续上涨动力，玻纤行业仍处于上行周期，推荐上峰水泥、旗滨集团、信义玻璃、中国巨石、长海股份、中材科技，建议关注万年青、中国建材；消费建材板块，龙头企业进行多元业务扩张，打开成长空间，推荐北新建材、东方雨虹、坚朗五金；B端建材仍然受益于开发商集中采购趋势，具备成长弹性，推荐帝欧家居、蒙娜丽莎、科顺股份；C端建材在消费升级大背景下，进入集中度加速提升期，推荐伟星新材。

银行业：改善与分化

一季报显示，上市银行盈利处于稳步改善通道，反映宏观经济景气度的持续修复。一季度营收增速有所下滑，主要是年初贷款重定价以及其他非息高基数的阶段性扰动，年内后续有望呈现逐季改善趋势。个体银行经营两极化，一季度营收增速±20%银行并存，后续客户基础、业务结构、问题资产出清速度的差异或将使行业分化格局延续。个股选择方面，可遵循两条线索：1）阿尔法品种打底，优选具备特色商业模式和可持续客户、业务模式和盈利趋势的优质银行，如招商银行、平安银行；2）贝塔品种增强弹性，兼具业绩弹性和估值弹性的品种具备“双击”潜力，可关注兴业银行、江苏银行、光大银行、南京银行和大行。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

发布日期：2021-5-09｜《军工行业专题—20A及21Q1财报总结：上游高增长持续，产业链开启业绩兑现》，作者：付宸硕，陈卓

发布日期：2021-5-10｜《啤酒行业2020年报及2021Q1季报总结：高端化持续加速，看好升级趋势下的龙头业绩》，作者：薛缘

发布日期：2021-5-12｜《美股科技巨头系列报告11—FAAMG Q1财报：复苏势头延续，中期继续维持看好》，作者：许英博，陈俊云

发布日期：2021-5-12｜《社会服务行业2020年年报暨2021年一季报总结：疫情影响渐消，静待景气修复》，作者：姜娅，杨清朴，刘济玮

发布日期：2021-5-10｜《建材行业2020年年报及2021年一季报总结：“压力”测试后，龙头“阿尔法”进一步增强》，作者：孙明新

发布日期：2021-5-11｜《银行业2021年一季报回顾：改善与分化》，作者：肖斐斐，彭博，周基明

其他

4月外资流入复盘：周期股的选择

4月A股触底企稳，交易型外资停止净流出，而配置型外资加速流入。配置型外资在过去1个月提高了对科技/医药和上游周期品的配置比例，相应降低了中下游周期、消费以及金融板块的持仓占比。行业层面的资金流与4月通胀传导不畅的宏观背景一致，体现为竞争格局较好/toC为主的中下游行业的配置型外资的净流入规模要多于竞争格局较差/toB为主的行业。4月末新发基金回暖，主动型产品平均发行规模显著回升。存量基金因市场反弹而出现的赎回需求依然存在，但申购规模的逐步提高使得净赎回率环比再次回落至较低水平。

房地产税：试点而非立法

2021年5月11日，财政部、全国人大常委会预算工委、住房城乡建设部、税务总局负责同志在京主持召开房地产税改革试点工作座谈会。市场普遍担忧本次座谈会意味着房地产税将会加快出台，由此可能造成房价大幅调整。我们认为本次座谈会更多聚焦的是区域性的房地产税试点工作，而非全国性的房地产税立法工作，相关政策节奏需要精准把握。全国性房地产税的征收固然势在必行，但需立法先行，短期内开征可能性不大。但区域性试点与全国性立法工作并行不悖，考虑到沪渝两地试点效果不及预期，预计后续地方试点仍将继续深化：一方面，试点城市名单有望持续扩充；另一方面，沪渝两地试点政策将不断深化，预计试点政策或按照完善征管制度、拓宽税基、适度调整税率、合理优惠的思路稳步推进。

灵活用工大势所趋，劳动保障亟待完善

灵活用工的就业承载力或超2亿人，当前政策基调重视就业稳定与权益保障的平衡。预计短期上或放开灵活用工形式自愿缴纳社保的渠道，中长期上为灵活用工人员缴纳社保或成为用人单位的法定义务。这对外卖、快递、约车、家政等灵活就业密集型企业的成本或有一定冲击，但预计总体可控。《促进共同富裕行动纲要》落地后，上述改革或提上日程。

培育钻石：悦己消费带动行业爆发，中国“矿商”异军突起

近年来培育钻石逐步被市场认可，主流珠宝厂商纷纷布局。培育钻石渗透率不高，但2021年最新数据显示印度培育钻石出货量保持强劲增长。我们认为培育钻石的推出很好的满足了新生代消费者的悦己需求，同时在价格优势的催化下，行业在未来5年有望快速爆发。中国原石厂商在上游具备较高话语权，行业景气有望带动厂商利润快速释放。建议关注黄河旋风、中兵红箭。

财富管理：用户基数决定赛道宽度，服务体系决定业务深度

中介渠道在全球基金销售中占有主导地位，在中国也不例外。从存量看，银行仍是第一大渠道；从增速看，第三方渠道异军突起，而且行业集中度最高。由于各类机构用户定位差异明显，均具差异化竞争优势。若要打通用户全生命周期，建立全价值链理财平台，需要用户+产品+技术+服务合力打造财富管理生态。

REITs公路篇：多元化融资再启航，公路REITs呼之欲出

30年快速发展推动我国高速公路运营里程全球第一，但收费公路收支缺口自2013年661亿元扩大至2019年4850亿元，REITs为公路建设和发展提供新的融资途径。对比海外，IRBIF上市3年股息率10.4%~12.0%，颇具吸引力。可持续盈利、稳定现金流和专业的运营团队，中国公路公募REITs呼之欲出。维持高速公路行业“强于大市”评级。

物管行业估值嬗变：从PE到PS

我们认为，行业处于跑马圈地的阶段，有美誉度的规模本身构成企业价值的决定性因素，而当前的盈利能力则并不关键，PS较之PE（PEG）更能胜任物业管理公司的估值标尺。预计PS估值重要性逐渐提升，行业评价体系变化，建议重点关注低PS的企业。PS估值逐渐深入人心，会带来全市场从关注外拓面积，转为关注外拓饱和合同收入；从关注利润的增长，转为关注收入的增长。在此历史进程中，我们认为一些低PS的公司可能更受市场青睐。我们推荐绿城服务，保利物业，世茂服务，永升生活服务，华润万象生活，碧桂园服务，新大正，金科服务等公司。

鼎通科技：深耕连接器组件领域十八载，服务全球龙头

公司深耕连接器组件领域十八载，技术实力积淀深厚，与全球龙头厂商形成了长期稳定的合作关系。下游需求高景气度背景下，我们看好公司抓住行业机遇，打造“高速通讯+新能源汽车”双增长点，持续实现高速成长。中长期看，公司产品技术储备充分、客户基础坚实，未来亦有望逐步向下游模组领域延伸，进一步提高自身盈利水平。预测公司2021-2023年EPS分别为1.31元、1.81元、2.51元，对应估值分别为20.9x、15.1x、10.9x。考虑可比公司估值情况、公司后续增长潜力及高确定性，给予公司2021年35倍PE，对应目标股价45.85元，首次覆盖给予“买入”评级。

苑东生物：研发实力突出，深耕麻醉镇痛的高端化学药企

苑东生物是研发实力突出的高端化学药企，具有化学原料药与制剂一体化的研发与生产能力。公司定位高端仿制药，核心品种优势明显，同时公司坚持仿创结合的发展战略，布局有小分子创新药和生物药，在研品种梯队完善，其中麻醉镇痛领域管线布局丰富。此外，公司坚持推进国际化战略，有望为公司长期发展提供保障。综上，我们预计公司2021-2023年净利润分别为2.16/2.74/3.31亿元，对应EPS分别为1.80/2.28/2.75元。结合相对估值结果，我们给予公司2021年35倍估值中枢，目标价为63元，对应2021/2022/2023年PE分别为35/28/23倍，首次覆盖给予“买入”评级。

华峰测控：半导体测试机国内龙头，业绩持续增长

华峰测控所处的半导体封测设备赛道受益半导体封装测试、晶圆制造厂商扩产，未来成长确定性较高，同时受益于国内模拟、功率、数模混合芯片及第二、三代半导体芯片设计企业崛起。公司在业内具有良好口碑，成熟产品和新品成长曲线叠加料将带来业绩持续成长，盈利能力突出。我们预测公司2021~2023年净利润2.90/4.03/5.29亿元，对应EPS预测为4.73/6.58/8.65元。预计公司未来盈利稳定释放，参考设备类可比公司PE估值，按照2021年90倍PE，给予一年目标市值261亿元，对应目标价425.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

发布日期：2021-5-12｜《A股市场流动性热点跟踪—4月外资流入复盘：周期股的选择》，作者：裘翔，李世豪

发布日期：2021-5-13｜《政策沙盘—四部门房地产税座谈会点评：试点而非立法》，作者：杨帆，于翔，刘春彤，王希明

发布日期：2021-5-13｜《扩大内需系列报告之十二：灵活用工大势所趋，劳动保障亟待完善》，杨帆，于翔，刘春彤，王希明

发布日期：2021-5-10｜《新材料行业培育钻石行业专题：悦己消费带动行业爆发，中国“矿商”异军突起》，作者：袁健聪

发布日期：2021-5-14｜《非银行金融行业财富管理行业跟踪报告：用户基数决定赛道宽度，服务体系决定业务深度》，作者：邵子钦，薛姣，童成墩，田良，陆昊

发布日期：2021-5-09｜《中国REITs市场洞察系列报告之八—公路篇：多元化融资再启航，公路REITs呼之欲出》，作者：扈世民，汤学章

发布日期：2021-5-11｜《物业管理行业专题研究报告—估值嬗变：从PE到PS》，作者：陈聪，张全国，李金哲

发布日期：2021-5-09｜《鼎通科技（688668.SH）投资价值分析报告：深耕连接器组件领域十八载，服务全球龙头》，作者：刘易，梁程加

发布日期：2021-5-12｜《苑东生物（688513.SH）投资价值分析报告：研发实力突出，深耕麻醉镇痛的高端化学药企》，作者：陈竹

发布日期：2021-5-11｜《华峰测控（688200.SH）投资价值分析报告：半导体测试机国内龙头，业绩持续增长》，作者：徐涛

《中信证券一周研读》系对历史报告摘要的汇编，其内容均节选自中信证券研究部已经发布的研究报告，仅供汇总参考之用；《中信证券一周研读》不应被视为发布新的证券研究报告，或对节选的已外发研究报告的重新发布；若因对报告的节选而产生歧义的，则应以报告发布当日的完整内容为准。

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