一周研读｜市场转向估值弹性驱动

2021.5.16—2021.5.21

一

周

研

读

市场转向估值弹性驱动

本期关键词

稳增长，防风险

估值弹性驱动

政策推手：规范与发展

稳增长，防风险

4月份数据显示目前经济保持稳定恢复态势，且结构逐步优化。未来一个季度左右，预计政策目标的重心仍然是防风险，需要警惕若四季度经济基本面出现走弱后，政策目标重心转向稳增长，叠加海外货币收紧压力，或出现紧货币+宽信用组合。

工业生产稳中有升，制造业投资和服务性消费或成后续亮点

从两年平均增速和环比变化的角度观察，4月份经济数据显示目前经济保持稳定恢复态势，并且结构逐步优化。供给方面，在“外需旺、内需稳”的带动下，国内工业生产稳中有升，较前月有所加快并好于疫前水平，预计当前较高景气有望在二、三季度延续。需求方面，本月制造业投资两年同比增速由负转正，接续了去年四季度时的向上趋势；消费数据整体复苏趋势较为缓和，预计二三季度的服务性消费将成亮点。

债牛还能走多久？

近期，这一轮债券牛市的原因是政策目标重心从稳增长转向防风险，政策组合从稳货币+宽信用转向稳货币+紧信用，对应的是资金面的平稳和资产荒的出现。未来一个季度左右，预计政策目标的重心仍然以防风险为主，稳货币+紧信用的组合不变。但是需要警惕若四季度经济基本面出现走弱后，政策目标重心转向稳增长，叠加海外货币收紧压力，或出现紧货币+宽信用组合。我们认为目前十年期国债到期收益率在利率底部震荡，很难突破3.0%关键点位。

人民币还有升值空间吗

2020年6月以来，人民币走出一波强势期，美元兑人民币的即期汇率从高点的7.16一直降至近期最低点6.42。虽然人民币汇率在2021年2月-3月出现贬值，但随后重回升值通道，截至2021年5月20日，美元兑人民币即期汇率录得6.44。我们认为后续人民币仍有升值空间，美元兑人民币汇率向下或触及6.2。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

发布日期：2021-5-17｜《2021年4月经济增长数据点评：工业生产稳中有升，制造业投资和服务性消费或成后续亮点》，作者：程强，吴宇晨，玛西高娃

发布日期：2021-5-20｜《债市启明系列20210520：债牛为何而来？还能走多久？》，作者：明明，周成华，余经纬

发布日期：2021-5-21｜《债市启明系列20210521：多空此消彼长，人民币还有升值空间吗》，作者：明明，章立聪，余经纬

估值弹性驱动

A股市场周期逻辑阶段性淡化，成长板块料将迎来一轮月度级别估值修复行情。维持市场在5月从业绩驱动转向估值弹性的判断，建议继续布局高弹性成长品种，如军工、消费电子、半导体设备、医疗服务、储能、新能源车、智能驾驶等。

周期逻辑淡化，成长估值修复

商品价格上涨趋缓，国内通胀预期阶段性回落，货币收紧预期缓解，增量资金逐步入场，存量资金调仓导致行情扩散，A股市场周期逻辑阶段性淡化，成长板块料将迎来一轮月度级别估值修复行情。首先，今年以来商品价格过快上涨已经开始对经济预期产生负面扰动，反过来制约了涨价的持续性，政策及时应对也有效抑制了短期投机行为，能够缓解商品过快上涨趋势。其次，5月中旬开始商品价格的修正预计将缓解国内货币政策收紧预期，驱动增量资金持续稳步入场，存量资金则从顺周期板块扩散至高弹性板块。在此背景下，涨价的持续性和中下游需求进入了交互矛盾期，周期逻辑将阶段性淡化。我们维持市场在5月从业绩驱动转向估值弹性的判断，建议继续布局高弹性成长品种，如军工、消费电子、半导体设备、医疗服务、储能、新能源车、智能驾驶等。

解析海外中资股财报：修复明显，CAPEX提速

海外上市中国公司的2020年年报业绩披露已基本结束，MSCI China的709只成份股中已有693家上市公司披露年报，我们对业绩期进行了深入的分析拆分。受疫情影响，虽然2020年全年整体盈利仅增长3.3%，但下半年整体盈利环比增长22.2%，较2019年H2同比+24.4%。结构上，传统经济中的工业上游表现出较高景气，受益于“涨价”和需求复苏，有色、钢铁、基础化工等企业下半年盈利环比增长65.5%/68.0%/22.6%；“新经济”中成长韧性凸显，包括科技板块中的消费电子、半导体、游戏，地产板块中的物业管理，医药板块中的CXO等全年增长稳定。剖析三张表的构成，我们不但看到“新经济”的消费电子、半导体等龙头增加企业资本支出（支撑未来持续成长），也看到传统经济领域的资本支出恢复和周转率上升（降本增效和效率提升）。随着年报季的落幕，市场上修MSCI China整体2021年业绩预期至18.3%（年报披露前为16.7%），相对市场，我们对零售业、耐用消费品、半导体等“新经济”板块的盈利增长更为乐观。

全球Top 20基金如何配置中国

截至5月中下旬，海外基金公司一季度持仓数据基本披露完毕。根据我们对持有中国股票的20家TOP基金公司的前20大重仓股的统计分析，21Q1海外主要基金对中国股票重仓持股环比提升2.6%至6206亿美元。海外主要基金一季度对中国股票的配置中，传统经济板块（主要是原材料、能源、地产、公用事业、金融）重仓持仓金额提升明显，而新经济板块中通信服务（主要是腾讯）同样获海外基金青睐。个股层面，剔除股价影响，互联网龙头如阿里（H）、百度、拼多多均获机构增持；头部公司中，中国太保、五粮液、恒瑞医药、中国平安等标的亦获较大幅度的实际增配。

美国13F季报披露告诉我们什么？

截至5月中下旬，美国13F投资机构2021Q1持仓数据全部披露完毕。根据我们对美国前300家13F投资机构的前50大重仓股的统计分析，Q1样本投资机构美股重仓持股规模环比Q4提升4.0%至14.95万亿美元。Q1美国投资机构对传统经济板块持仓显著提升，其中受益于大宗商品价格上涨的能源板块及以银行为代表的金融板块持续受到机构青睐。而除通信服务（谷歌/脸书）外，科技、医药、可选消费等新经济板块的重仓持股金额则均有下滑。个股层面上，剔除股价上涨因素后，金融、能源等板块仍获投资机构较大幅度的实际增配，富国、花旗、雪佛龙获实际增配金额约达359/270/135亿美元。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

发布日期：2021-5-16｜《A股策略聚焦20210516：周期逻辑淡化，成长估值修复》，作者：裘翔，秦培景，杨灵修，杨帆，李世豪，杨家骥

发布日期：2021-5-19｜《海外中资股专题—解析2020年报及21年一季报：修复明显，CAPEX提速》，作者：杨灵修

发布日期：2021-5-21｜《海外中资股定期报告：全球Top 20基金如何配置中国（2021Q1）》，作者：杨灵修

发布日期：2021-5-20｜《全球市场定期报告：美国13F季报披露告诉我们什么？（2021Q1》，作者：杨灵修

政策推手：规范与发展

国家政策对投资无疑有着指挥棒之效，例如，拜登力推汽车电动化，政策支持有望推动美国电动车从拾高增长。而2月7日，《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》正式实施，则更令投资人关注后续演进以及其对互联网和科技产业投资的影响。详见报告正文。

美国新能源汽车：拜登力推汽车电动化，美国市场有望重拾高增长

美国汽车电动化前快后慢，近两年明显落后。拜登力推汽车电动化，政策支持有望推动美国电动车从拾高增长。中国电动化供应链具备全球竞争力，深度配套海外客户，且部分企业已经或者正在筹备于美国建厂，产业链中上游的中国优质供应商有望继续受益，尤其是特斯拉供应链，建议配置：1）电池环节的宁德时代、比亚迪（A+H）、亿纬锂能、欣旺达、亿华通等；锂电材料的恩捷股份、德方纳米、璞泰来、新宙邦等，建议关注天赐材料；2）上游设备及锂资源：赣锋锂业、杭可科技、先导智能等；3）热管理供应链：三花智控（热管理）、银轮股份（热管理）、拓普集团。

前瞻：反垄断对互联网及科技产业投资的影响

未来平台经济反垄断方向有望围绕2020年中央经济工作会议提出的领域开展：完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等。新经济发展初期曾获得鼓励和宽松成长空间，伴随互联网和平台经济逐渐进入成熟阶段，监管加强、规范发展将有助于巩固行业长期竞争力。互联网巨头在下一代科技和数字化转型中的布局，将有助于提升其中长期市场地位，亦有助于国家竞争力的提升。展望未来，值得重视的下一代科技机遇包括：AIoT、智能汽车和无人驾驶、SaaS云计算、产业互联网等。

公用环保：升级大固废补焚烧增速下滑，龙头优势将放大

从规划看焚烧发电增速放缓且在“十四五”期间前高后低，但需求从单一焚烧向综合固废升级以及垃圾产业链前后端融合成行业新趋势，助力具备业务升级能力的龙头企业，预计未来仍能持续保持快速增长态势，推荐瀚蓝环境、高能环境、光大环境、粤丰环保、海螺创业等，建议关注绿色动力、三峰环境等。

风光政策超预期，装机有望迎复苏

国家能源局正式下发《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，明确户用光伏补贴额度5亿元、保障性并网项目规模90GW以上，政策支持力度超预期，预计光伏装机有望于下半年迎来显著复苏，风电行业将延续高景气，全年风光装机总量有望达105GW+。考虑在2030年碳达峰、2060年碳中和目标下新能源行业的长期成长和技术进步机遇，持续看好新能源产业链优质龙头，重点推荐隆基股份、福斯特、晶澳科技、通威股份、新特能源、日月股份等。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

发布日期：2021-5-20｜《新能源汽车行业美国新能源汽车市场专题：拜登力推汽车电动化，美国市场有望重拾高增长》，作者：宋韶灵，尹欣驰

发布日期：2021-5-20｜《前瞻研究系列报告89：反垄断对互联网及科技产业投资的影响》，作者：许英博，陈俊云

发布日期：2021-5-17｜《公用环保行业重大事项点评：升级大固废补焚烧增速下滑，龙头优势将放大》，作者：李想

发布日期：2021-5-21｜《新能源行业重大事项点评：风光政策超预期，装机有望迎复苏》，作者：华鹏伟，林劼

其他

量化：寻找业绩预期未被透支的黑马股

随着经济逐步恢复，核心资产业绩确定性溢价或边际降低，预期未被透支的“黑马”成长股或更有看点。本文以长期业绩稳定性一般、但短期业绩明显提升的黑马股为研究样本，从业绩增长的持续性、业绩预期透支幅度对黑马股进行精选。2012年以来，黑马成长股精选组合相对中证500指数的年化超额收益率为32.3%，信息比率3.2。

地产：集中供地导致土地市场过热吗？

当前土地市场的确热度不低，但这并不是集中供地造成的，而是销售高增长推动的。我们预计，2021年下半年，土地市场将会降温，但行业整体盈利能力难以恢复。部分高信用公司可能通过经营性收入或下沉非限价区域来稳住最关键的盈利能力。

预计行业盈利能力下降仍将持续，但资产运营和下沉深耕可能使部分低资金成本公司找到盈利能力拐点。从全局来看，我们认为严格限价背景之下开发企业盈利能力恢复遥遥无期。从结构来看，部分企业资金成本有明显优势，在竞自持，竞综合体开发的大背景下，如果其资产运营能力较强，确实可能透过经营性业务破局。此外，碧桂园确实以下沉非限价区域，小盘深耕的办法，可能取得提高市占率，稳住利润率的结果。我们相信，高信用，大市值的部分地产开发公司已经被低估。我们推荐万科A（万科企业），碧桂园，保利地产，龙湖集团、华润置地、世茂集团、旭辉控股集团，金地集团等公司。

西菱动力：冉冉升起的航空零部件新星

公司凭借汽车零部件领域积累多年技术优势，通过自主布局及收购鑫三合等业内优质资产，顺势切入军工及航空零部件领域。公司通过股权激励绑定核心团队，创始人亦全额认购定增彰显发展信心，2021年有望成为公司转型收获见效的元年。后续新增产能有序释放后，我们看好公司抓住航空零部件领域机遇，中长期打造成为“航空零部件隐形冠军”。预测公司2021-2023年EPS分别为0.90元、1.43元、2.04元，现价对应PE估值分别为21.9x、13.8x、9.7x。考虑可比公司估值情况、公司后续增长潜力及高确定性，给予公司2021年40倍PE，对应目标股价36元，首次覆盖，给予“买入”评级。

敏华控股：收入增长超预期，多品类多品牌拓展迅猛

FY2021公司营收/归母净利润分为164.3亿/19.2亿港元，同比+35.3%/+17.5%，对应H2增速为49.5%/26.0%，超我们预期，主要系内销同店增长良好，以及H2北美出口显著回暖。FY2021内销线下门店/电商收入增速分为76.8%/45.2%，共同助力中国市场收入占比提升至60.7%，而公司凭借多品类/多品牌布局持续深入，内销有望延续良好发展势头，外销料保持稳健增长。上调FY2022-FY2023归母净利润预测至23.6亿/27.6亿港元（原预测22.3亿/26.4亿港元），新增FY2024归母净利润预测31.9亿港元，对应FY2022-FY2024的EPS预测为0.60/0.70/0.80港元。维持目标价21.4港元，上调评级至“买入”。

贝壳：真的猛士，将更奋然而前行

公司创始人，董事会主席左晖先生因病去世。左晖先生所创立的贝壳，不仅改造了低效无序低满意度的房地产交易行业，也以赋能劳动者尊严的方式开创了产业互联网公司的新路。公司刚刚发布2021年一季度季报，再次证明公司管理层将继续坚持难而正确的事情，以数字化工具服务美好居住。公司的治理结构完善，核心管理团队均在行业和公司有较长的从业经验，有能力带领公司继续深耕居住领域。公司在房地产经纪领域的行业地位，目前还没有看到有能力的挑战者。公司在新业务的探索持续开展，技术赋能和产业互联网经验是最重要的优势。我们维持公司Non-GAAP净利润预测为75.6/108.4/147.4亿元，对应EPADS 预测6.39/9.15/12.45元，维持83.39美元/ADS的目标价，维持“买入”的投资评级。

TCL科技：看好公司业绩收获及未来卡位

公司打造以TCL华星为中心的显示生态，为大尺寸LCD面板双龙头之一，目前已自建6条产线，截至2020年末大/中小尺寸理论产能分别为3234/206万平方米，同时公司收购三星苏州线并规划t8/t9线，未来五年产能增速行业第一，有望受益行业景气。此外，公司收购中环电子并于20Q4并表，开启第二成长曲线，我们看好公司未来成长，首次覆盖给予“买入”评级。

亿联网络：谋势制胜，角逐商用耳麦市场，构筑增长新翼

2020年，公司以商用耳麦产品为核心全面升级云办公终端业务，构筑除SIP话机和VCS视频会议系统业务外的第三条增长曲线。全球商用耳麦市场预计在2026年增长至29.4亿美元，保持11.1%的稳定增长。其中，商用耳麦巨头缤特力收购宝利通后业务整合不利，市场份额持续下滑，寡头格局松动。公司云办公终端业务去年实现+245%的高速增长至1.22亿元，预计2021年该业务仍将保持翻倍增速。作为杰出的产品型公司，我们认为亿联网络有望凭借音视频技术的深厚积累和强大渠道体系复用实现市场突破，中长期有望占据全球商用耳麦市场10%以上的市场份额，建议投资者重点关注。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

发布日期：2021-5-20｜《量化策略专题研究：寻找业绩预期未被透支的黑马股》，作者：赵乃乐，王兆宇，赵文荣，马普凡，张依文

发布日期：2021-5-18｜《房地产行业专题研究：集中供地导致土地市场过热吗？》，作者：陈聪，张全国，李金哲

发布日期：2021-5-20｜《西菱动力（300733.SZ）投资价值分析报告：冉冉升起的航空零部件新星》，作者：刘易，付宸硕，李景涛

发布日期：2021-5-18｜《敏华控股（01999.HK）2021财年年报点评：收入增长超预期，多品类多品牌拓展迅猛》，作者：李鑫，肖昊，康达，郭韵

发布日期：2021-5-21｜《贝壳（BEKE.N）2021年一季报及重大事项点评：真的猛士，将更奋然而前行》，作者：陈聪，许英博，张全国，李金哲

发布日期：2021-5-21｜《TCL科技（000100.SZ）投资价值分析报告：整合显示产业链+战略布局半导体，看好公司业绩收获及未来卡位》，作者：徐涛，胡叶倩雯

发布日期：2021-5-19｜《亿联网络（300628.SZ）投资价值分析报告：谋势制胜，角逐商用耳麦市场，构筑增长新翼》，作者：梁程加

《中信证券一周研读》系对历史报告摘要的汇编，其内容均节选自中信证券研究部已经发布的研究报告，仅供汇总参考之用；《中信证券一周研读》不应被视为发布新的证券研究报告，或对节选的已外发研究报告的重新发布；若因对报告的节选而产生歧义的，则应以报告发布当日的完整内容为准。

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