宏观月报 | 海外疫情达峰回落，全球经济免疫增强——4月宏观经济数据点评

目录： 1.全球疫情：印度疫情达峰回落，经济对疫情冲击“免疫”2.生产：数据上放缓，实质上回归常态3.投资：地产、制造业投资带动修复4.消费：复苏动力不足，可选必选结构分化5.外贸：外需延续景气，进口保持高增6.通胀：CPI延续温和态势，PPI涨幅持续扩大7.前瞻：经济分化型复苏   

核心观点

印度疫情达峰回落，经济对疫情冲击呈现出“免疫”特征。 受新冠疫情变异、封锁措施放松等影响，4月份印度疫情出现爆发式增长，但5月初印度单日新增病例开始出现回落，带动全球每日新增数量下降。印度周边国家新增病例在5月10日前后也阶段性回落，目前来看，印度疫情对全球经济复苏进程并未形成显著冲击，负外溢效应较弱。并非疫情本身对经济有负面冲击，而是高强度的管制措施及其对全球产业链的影响。

我国经济继续向潜在增速收敛，生产边际放缓。 4月工业增加值同比增长9.8%，较3月的14.1%有所放缓，工业增加值环比增0.52%，环比降0.08个百分点，与三年均值0.52%持平，显示生产端增速逐步回归正常化。内部结构上看，中上游的采矿业与公共事业增加值双双走低，制造业增加值走高，尤其中游设备制造业较为强势，出口的景气一定程度支撑了制造业产值的走高。受上游资源品价格的快速上涨影响，黑色、有色、化工4月份增加值走弱。
投资仍处在修复阶段，房地产投资为主要支撑。 固定资产投资完成额累计同比增速19.9%，两年平均复合增速3.7%，较上月增加1%。结构上主要由房地产投资（两年复合平均8.4%）和民间投资（两年复合平均2.4%）拉动，制造业投资（两年复合平均0.3%）为2020年以来的首次转正。基建投资增速不足预期，燃气和航空运输两项负增长，基建投资整体或还将继续受杠杆监管与财政收支水平影响。
消费复苏动力不足，可选必选结构分化。 4月份社零总额两年复合平均增速4.3%，较3月下降2%，显著低于2019同期9.8%水平；商品零售两年复合平均增速下降2.1%到4.8%，餐饮收入两年复合平均0.4%，再度回调至零增速附近。可选消费项目增速均较3月放缓；必选消费中金银珠宝与烟酒增速较上月增加，地产消费相关的家具项目则持续正增长，出行社交相关项目增速同样下滑。
外需景气持续，进口增速维持高位。 4月出口两年平均增16.8%，较3月份10.3%的增速有显著提升，出口的韧性的主要逻辑体现在两方面：一是海外疫情反复带来的替代性需求，如对东盟地区出口高增；二是海外经济复苏中的工业品需求，如机电产品、集成电路需求4月普遍多增；4月进口高增中有回落，两年平均增长10.7%，较上月的16.7%有下降，主要大宗商品种类进口数量金额均有回落。
CPI延续温和态势，PPI涨幅持续扩大。 4月CPI保持温和回升，同比增0.9%（3月增0.4%），环比-0.3%， PPI涨幅扩大，环比有放缓。4月PPI同比增6.8%（3月PPI同比增4.4%），环比上涨0.9%（3月环比涨1.6%）。随着基数抬升，生产复苏，PPI下半年增速或将波动性放缓。
经济前瞻：出口制造与房地产投资带动整体经济活动，消费复苏不及预期。 综合考虑到上游商品价格上升对制造业继续投资的影响，以及房地产新开工面积和施工面积的下滑，未来在消费尚未完全复苏的前提下，需考虑结构分化带来的经济增速不确定。
风险提示：海外疫情反弹超预期，消费复苏待观望，中期通胀仍面临不确定性，可能提升风险溢价。

1.全球疫情：印度疫情达峰回落，经济对疫情冲击“免疫”   印度疫情出现转折，爆发式激增或暂告一段落。 5月5日，印度单日新增病例达到峰值39万人，此后开始逐步下降，带动全球疫情阶段性缓解。本次第三轮海外疫情自3月份出现，到4月末5月初达到峰值。主要特征是增长曲线陡峭，且主要集中于印度，考虑到新变异病毒传播力较强，后续是否再次反复仍不明朗。

经济对疫情冲击的敏感性减弱。 本轮疫情出现的新特征是经济复苏对疫情的钝性提高，虽然4月份全球新增病例已超前期最高点，但印度PMI、全球PMI、全球主要经济体的生产复苏均未明显受冲击。分析其原因，一是印度疫情尚未扩散，印度周边国家当中，除泰国、马来西亚外，5月10日后出现阶段性回落。二是疫情的冲击或被市场重新适应性调整。

2.生产：数据上放缓，实质上回归常态   4月生产端数据上小幅放缓，实质上回归正常化。 4月工业增加值同比增长9.8%，受基数效应影响，较3月的14.1%有所放缓，但两年平均增长6.8%，较3月增速提高0.6个百分点，数据差异主要来自基数干扰。结合环比数据和PMI数据来看，4月工业增加值环比增0.52%，较3月微降，4月制造业PMI环比降0.8个百分点至51.1，生产总体热度是有所放缓的。

生产总体数据正常化的起点，后续更应当关注生产结构。 环比来看，4月工业增加值环比增0.52%，回归至18-19年均值水平。同比来看，4月份开始，低基数带来的翘尾效应会逐步消退。  中上游的采矿业与公共事业增加值双双走低，制造业增加值走高。 制造业中，工业品设备制造业增加值4月显著上升，对应两点逻辑：一是依旧较为旺盛的海外需求；二是国内制造业投资开始发力，带动设备工业品需求。未来一到两个季度，设备制造业的两大增长逻辑预计仍能得到支撑。

3.投资：地产、制造业投资带动修复 投资整体保持修复趋势。 1-4月固定资产投资累计同比19.9%，两年平均增长3.7%，较前月增长一个百分点。4月固定资产投资环比增1.5%，较上月的2.1%有下降，但仍然大幅高于19年环比水平。  4月投资增速主要由房地产和制造业投资拉动，基建投资增长较为缓慢。 1-4月份基建投资平缓（两年平均增2.2%，与前值基本持平），地产投资保持稳健（两年平均增8.4%，较前值7.7%提高），制造业投资修复转正（两年平均增0.3%，是修复速度最快的领域）。三个领域的投资表现基本均未超出预期，未来需要关注两项：一是房地产开工销售数据显示地产投资或将放缓；二是制造业投资的修复程度。从制造业投资拉动力看，疫情预期趋稳，生产增加值改善；从阻力看，上游大宗商品价格存在挤压盈利趋势。结合来看，投资拉力是高于阻力的。 

4.消费：复苏动力不足，可选必选结构分化 消费一改春节后的复苏态势，增速出现回调。 4月社会消费品零售总额同比17.7%，两年平均增速4.3%，较3月份增速降低2个百分点，环比增速同样从3月0.94%下降至0.32%。 

餐饮和商品零售同步回落，餐饮服务增速再次回调至零附近。 分具体类别看，4月可选消费、必选消费、地产消费、出行类消费增速较3月份均有普遍下跌，仅金银珠宝、家具、烟酒增速较3月增速上升。

5.外贸：外需延续景气，进口保持高增   出口增速上涨，外需延续支撑。 4月出口增速为32.3%，两年平均增16.8%，较3月份10.3%的增速有显著提升。从主要贸易伙伴看，对东盟出口增速提高，对欧美出口增速有所下降。从出口产品看，地产类消费（家具）、机电产品、高新技术产品增速显著提高。出口的韧性的主要逻辑体现在两方面：一是海外疫情反复带来的替代性需求，如对东盟地区出口高增；二是海外经济复苏中的工业品需求，如机电产品、集成电路需求4月普遍多增，生活类产品反而有回调。

进口增速维持高位。 4月进口进口（以美元计）同比增43.1%，两年平均增长10.7%，较上月的16.7%有回落。除原油外，主要大宗商品种类进口数量存在有回落，铁矿、大豆等大宗商品进口数量较上月也有回落。 

6.通胀：CPI延续温和态势，PPI涨幅持续扩大 4月CPI保持温和回升， 同比增0.9%（3月增0.4%），环比-0.3%（3月份增-0.5%）。核心CPI同比增0.7%（3月增长0.3%）。CPI食品项与非食品项差距较大。4月交通通信价格是CPI主要拉动项，主要受国际油价上涨拉动以及出行需求回升。4月食品项同比-0.7%（3月-0.7%），其中猪肉、鲜菜价格跌幅扩大。
PPI涨幅扩大，环比有放缓。 4月PPI同比增6.8%（3月PPI同比增4.4%），环比上涨0.9%（3月环比涨1.6%），PPI分项显示，在大宗商品价格带动下，原材料、采掘等生产资料涨价明显扩大，终端需求的生活资料价格增速缓慢。随着基数抬升，生产复苏，PPI下半年增速或将放缓。 

7.前瞻：经济分化型复苏 展望未来两至三个季度，我们有几大判断：  一是经济三大不均衡仍可能延续： 生产强、需求弱；外需强、内需弱；地产强、实体弱，4月的数据显示短期内难以改变弱需求格局。  二是从经济的整体增长动能看，出口、房地产投资预计支撑整体经济活动，制造业投资修复加快，消费复苏预计延续缓慢复苏的形态。 未来在消费尚未完全复苏的前提下，需考虑结构分化带来的经济增速不确定。至年末实体经济或将面临整体的增长压力。  三是下半年通胀或难以趋势下落。 美国4月通胀指标上行，全球原材料生产国的供给端修复缓慢，通胀可能形成波动性平缓下移的形态。

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